摩根士丹利：中國家庭去槓桿或引發通縮循環

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摩根士丹利警告，中國家庭正透過削減債務和壓縮消費來修復資產負債表，但多部門同步收縮疊加財政對沖不足，可能將這種「收縮性修復」推入去槓桿與通縮相互強化的負向循環。

家庭去槓桿走到了哪個階段？

摩根士丹利將本輪去槓桿分為兩段：2021年下半年至2023年上半年是住房驅動階段，樓價下跌直接壓低了家庭舉債意願。

2023年年中至今進入信心驅動階段——債務收入比和償債率都在改善，但短期消費貸款仍在收縮。這意味著→ 約束借貸的主要因素已從「還不起」變成了「不想借」。

簡單來說＝即使銀行願意放貸、利率也在降，家庭自己不願意花錢，這才是當前最棘手的問題。

家庭債務與可支配收入之比從約110%的峰值降至100%以下，償債率從約12.4%降至約10.8%，負債資產比從約14%回落至約13.5%。

但報告強調，修復方式和修復本身同樣重要。當前屬於「收縮性修復」——家庭透過主動減債和提高儲蓄來改善資產負債表，消費承擔了部分調整成本。

這反映出一個關鍵矛盾：資產負債表數字在變好，但經濟活力並沒有跟上，儲蓄率上升本身就是消費被壓縮的證據。

家庭、地方政府和部分工業部門正在同步收緊資產負債表。這意味著→ 如果沒有足夠的外部力量來對沖，名義收入增速將放緩，通縮風險隨之上升。

外部順差承擔了部分緩衝——經常賬戶順差佔GDP比重從2019年的0.6%擴大至2025年的3.8%，但摩根士丹利認為這遠遠不夠：巨額順差引發貿易摩擦，而出口收益集中在高科技和資本密集型行業，對更廣泛勞動力市場和家庭收入的外溢有限。

說白了＝出口賺的錢主要留在了少數高端行業手裡，普通家庭感受不到，所以對消費的提振作用很弱。

摩根士丹利以美國金融危機後的經驗作參照：美國聯邦政府債務佔GDP比重在不到三年內提高約29個百分點，疊加大規模量化寬鬆，即便如此家庭去槓桿仍持續約五年。

中國進入本輪周期時，2021年全經濟槓桿率已約達GDP的275%，廣義政府債務約佔GDP的88%；而2008年二季度美國聯邦政府債務佔GDP僅64%。這意味著→ 中國的財政起跑線遠不如當年的美國寬裕。

房地產下行進一步削弱了廣義公共部門的財政能力，留給大規模刺激的空間更加有限。

摩根士丹利預計財政政策仍側重緩衝下行風險，而非推動有意義的再平衡；政策框架仍偏向供給側，就業和收入預期恢復需要更長時間。

報告預測GDP平減指數2026年為0.8%、2027年為0.2%，並警告2027年下行風險正在增加。簡單來說＝物價升幅接近零，意味著企業利潤和居民收入的名義增長都將非常微弱。

政策建議包括：系統性支持服務消費和就業、擴大房貸補貼、加快完善社會福利體系、增加生育和託育支持。這反映出摩根士丹利的核心判斷——若需求側措施遲遲不落地，家庭的目標債務水平可能比實際債務下降得更快，去槓桿與通縮相互強化的風險將持續累積。

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