大摩閉門會：銀行看修復，地產回款待驗，油運賭運價，宇樹獲中性評級

nashnova research

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摩根士丹利10月7日跨行業閉門會覆蓋銀行、地產、油運、宇樹及原材料五大板塊，核心結論一致：政策在改善經營條件，但從政策落地到利潤兌現，中間環節仍待驗證，下階段分化將體現在盈利兌現的速度與質量上。

銀行：息差和壞賬，為何比估值平更重要？

大摩判斷中國仍在推進有序去槓桿（既非急煞車、亦非重新放水，而是控制節奏地降槓桿），近期政策作用是減輕調整中的壓力，並非轉向信貸大擴張。分析師將約6%的社融增速視為長期合適水平。

這意味著→ 銀行利潤的修復不靠放量，而靠「少蝕」：約87%的製造業行業資本開支已放緩，若供給收縮而需求仍增長，產能壓力可逐步消化，銀行信用損失亦有望下降。

估值方面，銀行板塊平均市賬率約0.5倍，大行約0.6倍。但大摩明確指出：低估值本身不構成買入理由，息差能否穩定、資產質素能否改善才是重估的核心前提。

新政面向首套房商貸家庭，門檻是面積≤120㎡、總價≤150萬元、可貼息貸款上限100萬元，年化貼息1個百分點，最長5年，中央財政承擔90%。

大摩測算潛在覆蓋約210萬套，僅佔整體成交約16%；其中新房約80萬套、二手房約130萬套——約六成受益交易來自二手房，對開發商銷售的直接幫助有限。

簡單來說＝這筆優惠在全貸款週期大約慳到相當於樓價3%–4%的利息，但若買家擔心的是樓價繼續跌，慳幾個點的利息未必補償得到資產價格風險。大摩指出，66個樣本城市裡租金回報率高於商貸利率的有13個，但其中12個城市樓價仍在下跌——問題出在信心，不在供款。

Q3盈利更多反映6–8月運價，9月的高運價可能部分進入Q3、更多體現在Q4。這意味著→ 當前運價強勁，不等於當季利潤同等強勁，中間有時間差。

大摩將前景拆成三種情景：① 衝突持續但原油仍可外運 → 高運價延續，盈利預測有上調空間；② 出現和談但航運公司尚未確信安全 → 股價先波動，運力未必即時釋放；③ 可信停火 → 風險溢價回落，但落點取決於補庫需求和航線恢復速度。

大摩認為油運上行週期可能延續至2027年，對2028年尚不下結論。若Q4高運價延續，環比盈利存在翻倍基礎——關鍵在「如果」。

大摩首次覆蓋宇樹，給予中性評級、目標價500元。2025年銷售超過5,000台人形機械人、約2.3萬台四足機械人，行業第一梯隊；但科研教育和文娛場景佔出貨接近80%，工業應用僅約9%。

這意味著→ 宇樹目前賣得多，但「賣畀邊個」的結構說明商業化仍在早期——買家以研究機構和展示場景為主，唔係工廠流水線。市場可能低估了硬件壁壘（電機、減速器、關節並非標準化零件），但42倍2027年市銷率意味著市場已為未來增長付了高價。

簡單來說＝大摩的態度是「長期方向看好，但按現在的價格買入，你賭的是商業化節奏不延遲」。此外，海外收入佔比超40%、美國佔一成多，地緣風險亦是變數。

原材料團隊Q4優先揀盈利可預見、股東回報好的公司，同時關注回調後的銅和黃金標的。核心邏輯：能源成本上升 + 資源保護主義 + 海外項目難度加大 → 新礦投資門檻提高，當前利潤高不意味著供應很快跟上。

庫存分布不均衡：美國庫存偏高，中國等市場顯性庫存較低。這反映出低庫存地區仍有潛在補庫需求，構成價格支撐。銅的需求關注點已從地產轉向電力設備、電源和電網建設。

大摩偏好紫金礦業、洛陽鉬業（產量增長 + 估值吸引力），並關注五礦資源。黃金方面，承認加息風險情景下金股可能受壓，但認為利率上行不會無限持續，中長期仍看好。

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