大摩閉門會：通縮循環未破，924式刺激概率有限

nashnova research

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摩根士丹利閉門會判斷，中國通縮的自我強化循環尚未打破，短期內出現類似924式一攬子需求刺激的概率有限，政策更可能投向供給側定向托底。

市場在等甚麼，又在怕甚麼？

進入9月，市場同時出現兩種相反期待：一邊等924/926式政策組合拳重演，一邊擔憂房地產、稅收、跨境資本監管同步收緊。

這意味著→ 多空雙方押注的不是同一個政策方向，市場內部在「刺激」和「收緊」之間反覆搖擺。

大摩認為矛盾不在某一項政策本身，而在於地產下行、名義增長偏弱、地方財政承壓同時發生時，多項「堵漏洞、強監管」集中落地，進一步壓低信心。

短時間內密集落地的政策包括：房地產預售資金管理調整、高新技術資質和稅收優惠重新核查、高淨值人群海外收入與信託的稅務申報收緊、企業境外投資管理加強。

簡單來說＝很多過去模糊地帶的「灰色空間」，現在被一條一條補回正式制度裡。

大摩將本輪定性為「被動型、順周期的制度收緊」——2021年是主動跨行業整頓互聯網、教育、遊戲、地產；這一輪是後地產時代土地收入下降、稅基承壓，地方被迫把過去寬鬆的環節收回來。

動因不同，但企業面對的現金流壓力和政策不確定性同樣上升，這解釋了為何市場產生相似記憶。

地產不再吸收大量資金後，居民因收入預期下降而提高預防性儲蓄（已升至2020年以來高位），消費信貸增速大幅放緩，部分家庭開始實質性去槓桿。

企業看到需求不足而壓縮投資和招聘；地方政府因土地和稅收收入下降而減少支出、加強徵管。

簡單來說＝每個人都在「自保」——居民多存錢、企業少花錢、政府多收稅，但所有人同時自保的結果，就是總需求進一步收縮，形成越縮越緊的循環。

這反映出通縮最棘手之處：個體理性行為加總後變成集體困境。

大摩房地產團隊的壓力情景判斷：若新規執行較快、過渡安排不足，明年新房銷售可能同比下降15%至20%，較此前預測再低5至10個百分點。

2028年前新房銷售與土地收入仍可能處於收縮區間。

這意味著→ 拿地和開工減少將沿產業鏈傳導——建築就業、相關產業、地方土地財政收入都會繼續承壓。該數字為情景判斷而非確定預測，但傳導方向清晰。

上半年約4.7%的增長被決策層認為與供給條件大體匹配；二季度約4.3%雖低於上半年，但與政策認為的合理區間差距不算巨大。

傳統逆周期工具也面臨客觀約束：地方基建受隱性債務限制；房地產受高庫存和人口結構制約；部分製造業產能偏多、邊際回報率下降。

說白了＝不是不想刺激，而是老辦法的有效空間變窄了——錢撒下去，能拉動的需求比以前少。

閉門會認為9至11月的增量措施更可能投向科技自立、能源安全、算力基礎設施、電網、地下管網等供給側方向，而非資本市場、消費補貼、赤字擴張同時發力的一攬子需求刺激。

大摩認為通縮破局的核心是改變宏觀部門之間的收支關係——居民、企業、地方政府都在修復資產負債表時，需要另一個有能力擴張的主體承擔逆周期支出。中央財政融資成本更低、資產負債表空間更大，最適合這一角色。

這意味著→ 真正值得觀察的是兩件事：中央財政能否承擔更多逆周期責任，以及微觀執行層面能否增加過渡期、透明度和可預期性。當前可能尚未到「924式拐點」，但收緊也並非沒有底——社會反饋與經濟數據的邊際變化最終會推動政策校準。

市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。