摩根士丹利：ETF回流是金銀反轉關鍵，核心看美聯儲
N.R. Finch
摩根士丹利最新研報指出，ETF持倉回流是金銀價格能否反轉的關鍵變量，觸發回流的核心前提是美聯儲避免再度加息——上周金價跌2.5%、銀價跌6.65%，但四季度目標價仍分別隱含約11%和16%的上行空間。
金價四季度還能漲多少？
摩根士丹利給出黃金四季度目標價每安士4450美元，白銀65.40美元，較當前價格分別有約11%和16%的上行空間。
這意味著→ 摩根士丹利認為當前下跌屬暫時承壓，而非趨勢反轉。
支撐此判斷的核心假設：美聯儲今年維持利率不變，明年降息兩次——這與市場主流預期相左，而近期CPI數據顯示通脹已開始降溫，為此提供了依據。
央行一直在買，為甚麼金價還跌？
央行買盤確實在築底：中國人民銀行連續20個月購金，6月單月買入14.9噸，為2023年10月以來最高；波蘭年內累計購入63.6噸，烏茲別克斯坦32.7噸。
此前引發擔憂的央行賣盤正在收窄——土耳其5月拋售量已降至2.7噸，全球從3月淨拋售50.6噸，轉為4月和5月分別淨購入21.5噸和41.2噸。
簡單來說＝ 央行這邊「買家愈來愈多、賣家愈來愈少」，但金價照跌——說明拖累來自另一端：ETF的持續缺席。
ETF為甚麼缺席？甚麼時候會回來？
2025年ETF貢獻了黃金總需求約20%，購入近800噸。但2026年上半年全球黃金ETF持倉淨增僅18噸，6月更出現74噸大規模淨流出，其中北美單月流出42噸，上半年合計淨流出60.5噸。
亞洲ETF上半年仍錄得淨流入69.7噸，歐洲同樣為正——這反映出拋壓集中在美國投資者，而非全球性撤退。
摩根士丹利指出，中東衝突推高通脹預期後，持有黃金的機會成本對美國投資者上升最為顯著。從歷史經驗看，ETF大規模回流通常在美聯儲首次降息前數月才啟動。
這意味著→ ETF何時回來，核心看美聯儲：目前市場對年底前加息次數的定價約為1.4次，較上周初的1.7次已有所回落，6月CPI軟於預期推動了此一轉變。
技術面和持倉在說甚麼？
COMEX黃金非商業淨多頭（大型投機者的看漲押注）自5月中旬回升，截至7月15日升至19.4萬手，為今年2月以來最高。
但技術面仍構成阻力：黃金目前交易於200日均線下方，50日均線於7月中旬下穿200日均線形成「死叉」（短期均線跌破長期均線，通常被視為看跌信號）。
簡單來說＝ 投機者在加倉做多，但量化趨勢型資金看到「死叉」後傾向於逢高減持而非低吸——兩股力量正在拉扯。
白銀為甚麼比黃金跌得更狠？
今年迄今白銀累計下跌約21%，遠超黃金約6%的跌幅，金銀比價從1月低點的46倍反彈至70倍。
最關鍵的信號：白銀與銅的價格相關性從2025年下半年的95%驟降至接近0。這意味著→ 市場已不再把白銀當作「工業金屬」來定價，背後是白銀工業需求——尤其是太陽能光伏——的明顯走弱。
2025年光伏行業佔銀需求比例達17%，但該領域銀需求2025年已同比下降6%，銀研究所預測2026年將進一步下降19%。
白銀ETF持倉從2025年底峰值約870億安士降至784億安士，降幅約10%，明顯大於黃金同期約5%的降幅。
白銀反轉需要滿足甚麼條件？
摩根士丹利維持白銀四季度目標價65.40美元/安士，上行情景下可達97美元。
反轉需要兩個條件同時滿足：美聯儲加息預期消退 + 工業需求前景趨穩——屆時白銀與銅的相關性有望重新修復。
簡單來說＝ 金價反轉只需等美聯儲一個信號，銀價反轉則需要「雙重驗證」——既要利率轉向，又要光伏等工業需求止跌。這就是白銀比黃金更難翻身的原因。
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