大摩：記憶體合約價格四季度見頂，存儲週期拉長非崩潰
N.R. Finch
摩根士丹利7月21日警告，內存合約價格將於2026年四季度見頂，盈利上調動能已從峰值92%回落至77%——本輪存儲周期正走向拉長而非崩潰，但估值壓力已率先到來。
大摩憑甚麼說價格要見頂？
核心依據不是價格曲線外推，而是盈利上調動能的衰減——淨盈利上調率已從92%峰值降至77%，一致預期繼續上修的空間正在收窄。這意味著→ 分析師對存儲廠商利潤的樂觀程度正在「減速」，雖然仍在漲，但漲的勁頭弱了。
SK海力士未來一年EPS近期出現下滑，市淨率回落至2.5倍；三星市淨率降至1.7倍。兩家估值均從近期高位明顯回撤，但仍高於各自長期均值。
簡單來說＝ 股價已經在提前消化「利潤增速見頂」這件事——基本面未壞，估值先頂不住了。
庫存和價格同時在發甚麼信號？
二季度DRAM和NAND庫存水平回升，主要由內存模組廠商驅動——並非終端需求暴增，而是中間環節在囤貨。
三重信號同時出現：價格同比增速下行 + 庫存方向性回升 + 盈利預期動能衰減。這意味著→ 市場的交易重心正在從「利潤還能漲多少」切換到「利潤增速還能撐多久」。
這反映出存儲股的一個典型路徑——基本面仍健康，但估值率先承壓，因為市場永遠在定價「變化的方向」而非「當前的水平」。
AI資本開支這麼猛，存儲價格為甚麼不能一直漲？
大摩將AI基礎設施投入視為本輪周期最積極的支撐因素，重點關注大模型訓練與推理強度、超大規模雲廠商資本開支走向，並將2026年二季度超大規模資本開支定為關鍵驗證節點。
但報告明確指出一個邏輯斷層：AI需求強勁 ≠ 存儲價格持續上行。基礎設施開始變現不等於算力過剩；模型能力提升、價格下降，也不意味著雲廠商會無限加碼。
簡單來說＝ AI確實在燒錢建基礎設施，但燒錢的速度和方向由雲廠商決定——他們隨時可能踩剎車，存儲價格就跟著轉向。
長期合約能不能鎖住周期風險？
存儲廠商與下游客戶簽了長期供應協議，看似能平滑周期波動。但大摩援引疫情期間的歷史參照指出：長期協議不能天然消除周期風險。
當價格和供需發生變化時，協議可能被重新談判，或導致客戶被動累庫。這意味著→ 合約鎖的是「量」，鎖不住「價」——一旦市場轉向，協議本身反而可能加劇庫存壓力。
HBM和普通內存，為甚麼走上了兩條路？
三星、SK海力士和美光將更多產能轉向高帶寬存儲器（HBM）（一種專為AI晶片設計的高速內存），客觀上為商品化DDR5留出了空間。
但HBM自身供給仍然緊張，受制於先進制程、先進封裝和帶寬能力等硬約束。大摩估算相關市場總可尋址規模約250億美元。
這反映出供給結構正在分化：HBM供不應求、DDR5可能供過於求——同一個行業裡，兩條產品線正走向截然不同的供需邏輯。
大摩的結論到底是甚麼？
周期拉長而非崩潰——AI資本開支是拉長周期的核心力量，但價格見頂後盈利增速放緩的壓力已經在估值層面率先顯現。
設備端，ASML EUV出貨量預計從2027財年92台升至2028財年104台，對應先進製造持續擴張，但並不意味著所有存儲廠商均能同步受益。
簡單來說＝ 大摩沒有看空存儲行業，但在說「最好的時候正在過去」——下一階段的核心問題是HBM與商品DRAM各自的供需均衡能否維持，這將決定存儲股的分化走勢。
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