大摩：存儲週期未結束，DRAM優於NAND，原廠優於模組廠
Miles Bennett
摩根士丹利7月2日研報判斷存儲行業仍處上行周期，但交易邏輯已從普漲轉向結構分化——核心結論是DRAM優於NAND、原廠優於模組廠，投資者需要開始揀邊企。
AI需求到底有幾猛？
AI相關NAND需求預計從2025年的205 EB升至2027年的609 EB，兩年翻三倍；AI在總NAND需求中的佔比將從18%提升至41%。
全球NAND供需充足率預計2026年為負15%、2027年為負9%。這意味著→ 市場將持續短缺，但緊張程度在邊際緩解，並非無差別的全面緊張。
簡單來說＝ AI是存儲漲價的核心引擎，但這台引擎帶動的不是所有車廂，而是離它最近的幾節。
漲價已經在分化——邊個漲得多，邊個漲唔動？
DRAM端：伺服器級產品3Q26價格環比漲約20%；傳統DDR3和DDR4因供應收緊疊加AI需求溢出，漲幅達30%至40%。
NAND端：企業級SSD相關NAND價格環比漲約30%，但消費級NAND僅小幅上漲。這意味著→ 同樣叫「存儲」，企業級和消費級的漲價彈性已經完全不同。
長期供貨協議（LTA，原廠和大客戶談好的帶價格上下限的長約）正在改變遊戲規則：客戶更願意為DRAM付高價鎖定供應，而NAND漲價已遇到阻力。
大摩點解話DRAM戰術上優先？
四個理由：LTA條款更有利、AI和伺服器需求提供更高的需求可見度、EUV等技術約束限制快速擴產令供應紀律更清晰、潛在HBM4E（下一代高頻寬記憶體）產能擠壓可能進一步收緊DRAM供需。
簡單來說＝ DRAM佔了三個好位置——客戶搶住簽約、需求睇得清、供給擴唔快。
不過大摩亦提示：若同比價格漲幅在4Q26附近趨於平台、2028年供需仍不清晰，短期催化可能減弱，但LTA帶來的盈利可見度仍可能支持估值重估。
原廠點解比模組廠更值得睇？
傳統周期中，模組廠（從原廠買顆粒再組裝成模組或SSD的中間商）在底部囤低價庫存、上行期釋放，利潤彈性更大。但本輪面臨三重約束：低成本庫存年內逐步消耗、消費級漲價幅度下半年收窄、原廠把更多供給分配給雲端服務商。
這意味著→ 模組廠過去「低買高賣」的套利模式正在被原廠的直供策略擠壓。
超大規模客戶傾向直接向NAND原廠採購或簽LTA，亞洲SSD模組廠的企業級SSD收入佔比多數僅約10%至20%，難以抵消消費端走弱。
三類風險唔可以忽視
AI資本開支放緩是最大宏觀風險——存儲漲價的引擎本身可能減速。
消費端承壓：手機和PC客戶對繼續漲價的承受力下降，訂單削減已經出現。
2028年供給反轉：若新增晶圓產能加速釋放且供應紀律放鬆，NAND可能面臨過剩。這反映出存儲周期的老問題——漲價激勵擴產，擴產終結漲價。
大摩的底線判斷是甚麼？
存儲周期仍未結束，但「閉眼買」階段正在過去。
下一階段的關鍵不是判斷存儲是否仍在上行，而是區分誰擁有更強的定價權、更穩的供給入口、更清晰的需求能見度。
簡單來說＝ 以前買存儲股是「買賽道」，現在要「揀座位」——坐在DRAM原廠這一側的人，手裏的牌更好。
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