大摩路演：村田AI伺服器MLCC銷售F3/27預增85%-90%，維持Ibiden減持
Claire Weston
摩根士丹利路演核心判斷：AI伺服器驅動的是MLCC規格升級而非缺貨漲價，村田F3/27相關銷售預增85%-90%，能穩定量產高附加值產品的公司與順週期漲價公司之間的價值差距將持續擴大。
AI伺服器到底在拉動甚麼——缺貨漲價，還是規格升級？
大摩在新加坡與香港完成31場機構一對一會議，核心結論只有一句：AI伺服器推動的是元器件規格升級，不是簡單的缺貨漲價。
這意味著→ 能穩定量產高附加值產品的公司食到的是結構性紅利，而靠順週期漲價賺錢的公司只是食到一波行情。
簡單來說＝ 同樣做MLCC（多層陶瓷電容，電路板上儲存電能的基礎元件），邊個能把產品做得更細、容量更大，邊個才是真正的贏家。
村田的85%-90%增長從何而來——是同一粒電容漲價嗎？
大摩預計村田AI/數據中心MLCC銷售F3/27同比增長85%-90%，其中銷量增長約40%，ASP（平均售價）增長約50%。
報告特別強調：ASP提升並非同一產品直接漲價，而是高單價、高附加值產品的銷售佔比上升。
這反映出一個底層邏輯：每一代GPU升級，加速卡對MLCC的總電容需求大約翻倍，但板上安裝空間並無同步擴大——必須用更細的體積塞進更大容量。
村田靠鈦酸鋇顆粒細化、增加介質層層數、縮窄外部電極寬度等工藝改進來做到。簡單來說＝ 就是在一粒米大小的零件裡，疊進更多儲電層。
村田的AI收入佔比在甚麼位置——還有幾多空間？
AI/數據中心MLCC佔村田總MLCC銷售：F3/26約10%-15%，F3/27將升至20%-25%，大摩預計之後仍保持類似節奏增長。
這意味著→ AI相關收入正由「補充項」變成村田MLCC業務的核心增長極，但目前佔比仍不到四分之一，空間仍然在打開。
報告維持村田Overweight（增持）評級。
競爭格局如何——邊個能同村田搶生意？
大摩估算2025年MLCC市佔率：村田40.8%、三星電機22.5%、太陽誘電11.3%、TDK 6.9%、國巨5.4%、其他13.0%。
在AI伺服器高附加值MLCC領域，競爭力排序為：村田第一、三星電機第二、太陽誘電第三。
關鍵瓶頸：在1608尺寸100μF、1005尺寸47μF、0603尺寸10μF等高需求規格上，大摩認為目前只有村田能穩定量產全部產品。
太陽誘電雖同樣受惠於AI需求，但2024年下半年凍結了資本開支，F3/26產能增長僅約5%——這意味著→ 有訂單也未必接得落。大摩估計其AI/數據中心MLCC在F3/27同比增長82%-83%，佔比升至約15%。
商品化MLCC漲價係好事定壞事？
大摩對商品化MLCC漲價持克制態度：村田並不主動推動商品化產品漲價。
這意味著→ 村田的邏輯係：短期漲價雖然好睇，但會降低進入壁壘，令中國、韓國和台灣地區廠商更容易切入，中長期反而丟份額。
簡單來說＝ 把普通產品的價格抬高，等於話畀對手聽「呢門生意利潤好好，快啲嚟搶」——村田寧可將資源投落研發，靠技術壁壘而非價格壁壘贏。
報告認為，部分廠商靠普遍漲價最大化短期利潤，卻無將足夠資源投入研發同生產技術改善，這種策略無法形成中長期份額提升。
Ibiden的問題出在邊——盈利在增長，點解畀減持？
在ABF封裝基板（將晶片與電路板連接的高端基板）方面，大摩認為Ibiden仍將受惠於NVIDIA Rubin放量：F3/26第四季度已開始出貨，F3/27第一季度Rubin相關銷售將超過Blackwell。
但EMIB-T（一種嵌入式橋接封裝技術）對利潤的實質貢獻更可能從F3/29以後才會顯現，而利潤率未必達到NVIDIA現有高附加值產品的水平。
這意味著→ 盈利在增長，但當前股價已提前反映了好多樂觀假設——增長速度如果跟不上估值隱含的進取預期，股價就有下行壓力。
報告維持Ibiden Underweight（減持）評級。
路演中的認知差異：投資者在追問甚麼，大摩認為佢哋忽略了甚麼？
BULL
高附加值增長被低估
投資者普遍追問商品化漲價空間，相對忽視了高附加值產品增長帶來的盈利擴張。
村田估值重估空間
大摩認為這一認知差異正是村田後續估值重估的重要來源。
BEAR
Ibiden預期過高
Ibiden的核心風險在於盈利增長節奏能否匹配當前估值隱含的進取假設。
EMIB-T貢獻延後
實質利潤貢獻更可能F3/29以後才顯現，短期催化劑不足。
簡單來說＝ 市場盯住「漲價」呢個短期故事，但大摩認為真正的價值差在於邊個能持續做出人哋做唔到的產品——村田被低估，Ibiden被高估。
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