大摩：9月AI債發行驟降屬暫停，四季度將回升
nashnova research
9月全球AI債券發行驟降至230億美元，美國投資級市場歸零；摩根士丹利將此定性為「暫停而非退潮」，預計四季度回升但難重現上半年的爆發節奏。
今年AI債發了多少，9月為何突然冷了？
截至9月底，全球AI相關債券發行總額已達4660億美元，超過去年全年2160億美元的兩倍。6月單月1130億美元創全年峰值，此後逐月下行。
9月僅約230億美元，為今年次低月份；美國投資級市場AI發行直接歸零。
這意味著→ 上半年的發行速度本身就是異常高位，9月的回落不是崩盤，而是前期透支後的喘息。
降溫背後的三重原因是甚麼？
前期集中透支：Google、Amazon、Meta、Microsoft等超大規模雲端廠商今年在投資級市場發行約1320億美元，按年增長約25倍，大量集中在上半年。簡單來說＝能發的上半年基本發完了。
建設端受制約：新數據中心面臨許可證、電力供應和政治阻力——大摩總結為「三個P」：人員(Permit)、電力(Power)與政治(Politics)，正從潛在風險變為現實制約。
利率推高成本：收益率大幅上行，項目層面交易需要重新談判。這意味著→ 高評級巨頭不太受影響，但低評級發行人和項目融資對資金成本更敏感，被迫暫緩。
四季度靠甚麼回升？
大摩預計超大規模雲端廠商將重返美國投資級市場，同時繼續在非美元市場融資。今年非美元超大規模發行已達約720億美元，接近全球總量的三分之一，幣種從美元、歐元擴展至加元、英鎊、瑞郎、澳元和日圓。
關鍵催化劑是2027年資本開支預期。大摩對六大超大規模廠商2027年合計資本開支預測約1.4萬億美元，顯著高於市場共識的約1萬億至1.1萬億美元。三季報（預計10月陸續發布）可能帶來又一輪資本開支上修，直接驅動融資需求。
這意味著→ 回升的核心驅動力不是市場情緒好轉，而是真金白銀的建設計劃還沒花完。
這些巨頭為何不怕高利率？
大摩認為高質量超大規模廠商對高利率「在很大程度上不敏感」——投入資本回報率前景強勁，債務融資成本仍低於股權融資。
簡單來說＝借錢建數據中心的回報率，遠高於借錢的利息成本，所以利率漲了它們也照借不誤。
數據佐證：這些廠商整體槓桿率僅1.3倍（淨槓桿0.4倍），現金與債務比率132%，信用評級中位數AA-，資產負債表空間充裕。
年底前最大的風險是甚麼？
大摩強調，對投資級信用市場而言，「宏觀環境——而非供給過剩——是年底前最大的考驗」。投資級債券年內總回報已下跌3%，季度回報下跌4%，回撤幅度已接近可能觸發共同基金和ETF大規模贖回的水平。
不過大摩認為信用市場整體能夠消化收益率上行：名義增長率維持在6%以上、企業盈利增速更強，利率上行有基本面支撐。該行經濟學家預計聯儲局僅再加息兩次，比市場定價的接近四次更偏鴿派。
這意味著→ 真正的風險不是AI債發太多把市場撐爆，而是整體宏觀環境惡化拖累所有信用資產。
投資者該關注哪類AI債？
大摩重申偏好有擔保資產（約佔AI相關債務的30%）。已穩定運營的ABS（資產支持證券）和CMBS（商業抵押貸款支持證券）受建設風險衝擊較小。
晶片融資（用晶片本身作為抵押的融資方式）的資產屬性允許更快的現金流生成和攤還，但目前公開交易的產品仍然有限。
這反映出 大摩對AI債的態度是「看好賽道、揀好資產」——超大規模廠商利差壓縮交易的大部分行情可能已經走完，三季報資本開支指引能否再度上修，將是驗證這一判斷的關鍵節點。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。