大摩：社保改革是中國擺脫通縮的關鍵路徑

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摩根士丹利9月14日發表報告指，中國社會福利體系的深層改革已成為應對通縮、推動經濟再平衡的核心政策抓手，其緊迫性不亞於此前的房地產和地方債務化解。

房地產和地方債的風險控住了，為何通縮仍未消退？

過去五年，北京在遏制房地產和地方債風險上取得實質進展——2024年9月推出規模10萬億元的五年期債務置換計劃，信用利差隨之收窄。

大摩判斷，增長和金融穩定的下行尾部風險已基本可控，住房市場有望在2026年末至2027年初企穩。

但通縮壓力仍在：GDP平減指數預計將連續15個季度為負。這意味著→ 風險雖然拆除了，需求端的病根尚未觸及。

根本原因是國民儲蓄率長期偏高——過去三十年平均約44%，2023年仍維持在此水平，遠高於處於同一發展階段的其他主要經濟體。

大摩將高儲蓄歸因於三層結構：① 社會福利不完善，家庭被迫為疾病、失業和養老作預防性儲蓄；② 企業儲蓄佔2023年國民儲蓄總額約44%，反映勞動報酬份額偏低、派息少；③ 資本市場發展不足，家庭缺乏高回報投資渠道。

簡單來說＝市民不敢花錢，因為生病、失業、養老都沒有兜底；企業賺了錢也不分給員工和股東；想投資又沒好去處——錢只能存着，消費自然起不來。

報告特別指出，中國約一半人口的養老和醫療保障不足，城鄉差距十分明顯。

現行體系按地區分割，風險共擔不足——這是家庭儲蓄率居高不下的制度性原因。

這反映出通縮不僅是貨幣現象，而是社保制度缺位逼出的過度儲蓄。簡單來說＝不是央行放水不夠，是市民手中沒有安全網，只能自己儲錢當保險。

路線圖以縮小城鄉差距為優先：近期重點是提高農村居民和非正規就業者的保障覆蓋率與待遇水平。

將農村養老金提高至基本生活保障線以上，將增加相當於GDP約1%的支出。資金來源方面，報告建議將國有股權劃轉比例從目前的10%提高至30%–40%。

未來十年，社保所需財政補貼可能從目前約佔GDP的2%增至超過3%。這意味著→ 財政需要把錢從基建挪向社會保險，這是一次支出結構的根本轉向。

短期代價：更嚴格的繳費執行可能推高中小企業用工成本；財政從資本支出轉向社保，可能拖累整體增長；若擴大赤字維持GDP增速，則政府槓桿率將上升。

長期收益：改善風險共擔、縮小城鄉差距、提高勞動力流動性，並為經濟向新興行業和AI轉型提供社會緩衝。大摩認為這將推動「硬科技」之外的生產率提升，有助抵消人口老齡化的拖累。

簡單來說＝短期花錢多、企業壓力大，但若不做，市民繼續不敢花錢，通縮就走不出來。

大摩強調，未來三年是關鍵窗口——從2028年起，老年撫養比將加速上升，届時改革設計和實施的難度將顯著加大。

模型測算：養老金支出增加相當於GDP的1%，需要家庭儲蓄率下降約0.6個百分點才能使總需求穩定；勞動報酬份額提高5個百分點，則需儲蓄率下降2.4個百分點，或增加相當於GDP1.5%的財政支出。

10月四中全會審議的下一個五年規劃，將是觀察北京推進改革決心的首個重要政策節點。

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