大摩：科技巨頭AI資本強度超網路泡沫峰值，5200億折舊壓力待釋放
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摩根士丹利最新研報指出，五大雲端巨頭的AI資本開支佔收入比已超越2000年互聯網泡沫峰值，未來三年5200億美元折舊將集中釋放，利潤率面臨歷史性壓力。
資本開支強度到底有多誇張？
亞馬遜、谷歌、Meta、微軟、甲骨文五家巨頭的資本開支佔銷售額比率，預計2026年達36%、2027年達44%、2028年達42%，全面超過互聯網泡沫時期通訊行業32%的歷史峰值。
這意味著→ 當前AI投資周期的燒錢強度，在歷史上已無可比先例。
若將融資租賃（公司不直接買設備、而是長期租用並承擔大部分費用的安排）計入，數字更為驚人：微軟FY27的比率從50%跳至64%，甲骨文同期從115%飆至189%。
簡單來說＝ 甲骨文每賺1蚊收入，要花將近2蚊在AI基礎設施上——已經不是「投資」，更似押上全副身家的豪賭。
錢花得比賺得快多少？
過去9個月，市場對五大巨頭2026至2027年資本開支的預測合計上調了約9000億美元。逐間來看：谷歌上調139%，甲骨文上調175%，Meta和亞馬遜分別上調85%和81%。
但營收預測的上調幅度遠遠跟不上。這意味著→ 資本開支與營收之間出現了越拉越大的「剪刀差」——錢花出去了，收入仍未跟上。
這反映出一個核心矛盾：市場相信AI需要巨額投入，卻仍未見到與之匹配的收入增長證據。
報表上睇唔到的隱形賬單有幾大？
採購承諾（purchase commitments，已簽約但尚未交付的訂單）方面，六家巨頭合計接近9820億美元——谷歌3320億最高，Meta 2380億，亞馬遜1550億，微軟1420億，英偉達1040億，甲骨文110億。
尚未啟動的租約承諾合計超過8220億美元，加上已在表內的經營租賃1790億、融資租賃860億、以及藏在應付賬款中的未付資本開支約1100億。
簡單來說＝ 財務報表上的數字只是冰山一角；這些巨頭在表外還背著將近兩萬億美元的隱形槓桿，實際經營風險遠超報表所呈現的水平。
「折舊海嘯」係點一回事？
摩根士丹利估計，微軟、甲骨文、Meta和谷歌未來三年累計折舊費用將超過5200億美元。壓力最大的是甲骨文——折舊佔營收比從FY25的7%升至FY28的28%；Meta從9%跳到19%。
目前大量資本開支仍停留在「在建工程」（CIP，即仍在建設中、尚未投入使用的資產）科目，尚未開始計提折舊。這意味著→ 真正的利潤衝擊被會計規則暫時掩蓋了。
數據印證：甲骨文、Meta和谷歌的在建工程餘額過去一年分別增長了約200%、90%和55%——這些「定時炸彈」一旦完工轉入固定資產，折舊費用將加速釋放。
利潤率靠甚麼撐住？
企業要維持利潤率，只有兩條路：要麼其他費用同步下降來騰出空間，要麼營收大幅增長來對沖折舊。
但當前的「剪刀差」格局——資本開支預測遠超營收預測——令第二條路的實現難度持續上升。
這反映出AI投資周期的根本風險：巨頭們賭的是未來營收能追上今日的投入，而一旦AI商業化速度不及預期，利潤率的下滑將不是漸進式的，而是斷崖式的。
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