野村拆解中國10萬億化債：半數置換銀行貸款，信貸需求仍疲弱

Nashnova编辑部

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中國10萬億化債計劃已發行約7.47萬億元，野村估算當中一半用於置換銀行貸款；但剔除統計干擾後，信貸增速仍下滑逾2個百分點，私人部門借貸意願才是核心癥結。

7.47萬億花到了哪裡？

截至2026年6月底，10萬億化債計劃已發行約7.47萬億元，其中6萬億額度佔75%，4萬億新增專項債佔25%。

野村拆解資金去向：約50%（3.7萬億）置換銀行貸款，約13%償還城投債券，餘下37%流向非標債務和政府拖欠企業款項。

這意味著→ 銀行貸款是最大的被置換對象——地方政府將欠銀行的錢換成利率更低的債券，銀行資產負債表因此「瘦身」。

置換將貸款從銀行表內移走，表面貸款增速因此偏低；2025年三季度末差距最大，達1.1個百分點（表面6.6% vs 還原後7.7%）。

到2026年一季度末，差距已收窄至約0.5個百分點——統計干擾正在消退。

但季度置換金額並未放慢：2026年二季度仍置換約6280億元，僅略低於峰值7150億元。簡單來說＝差距縮小不是因為換得少了，而是貸款基數愈來愈大，同等金額的影響被稀釋了。

城投債到期償還與置換償還在數據上無法區分，野村用兩個角度估算。

角度一：提前贖回記錄合計約3770億元，佔同期全部償還額的6.2%——野村認為這是下限。角度二：淨融資缺口約9410億元（同期發行5.1萬億、償還6.1萬億），相當於已用資金的13%。

這意味著→ 城投債置換的真實規模藏在「償還」數據裡，市場能直接觀察到的只是冰山一角。

餘下約2.8萬億元流向非標債務和清理政府拖欠企業款。

這裡有個反直覺的問題：用債券還銀行貸款只是降利率，債務義務不變；但用債券償還拖欠款，是把無息、無到期日的欠款變成有息、有期限的債券——地方政府的財務成本反而上升了。

更關鍵的是，清欠速度跑不贏新增拖欠。2026年上半年工業企業應收賬款達28.6萬億元，同比增7.2%，平均回款期從67.9天延長至71.7天。說白了＝一邊還舊賬，一邊欠新賬，口子愈撕愈大。

野村的核心判斷：即便用還原口徑，自化債啟動以來貸款增速仍下降逾2個百分點——信貸放緩不能歸咎於統計干擾。

社融存量增速從2025年6月的8.9%降至2026年6月的7.4%，創歷史新低；剔除政府債券後，2026年上半年新增社融仍同比減少7990億元。

這反映出私人部門不願借錢——政府自己在發債，但企業和居民並無跟上。

企業端：中長期貸款從上年同期的7.17萬億降至5.55萬億，而票據融資從負460億躍升至正8140億。這意味著→ 銀行更多是用票據湊額度，而非為真實資本開支放貸——貸款總量的「韌性」有水分。

居民端：2026年上半年居民貸款減少3670億元，去年同期是增加1.17萬億——有記錄以來首次轉負。其中按揭需求幾近消失，短期貸款減少5880億元。

野村強調，居民部門完全不受化債影響，這種收縮直接指向居民在修復自身的資產負債表。簡單來說＝只要收入預期不改善、樓價繼續跌，市民就會繼續還債而非借新錢，消費也就起不來。

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