野村麥克利戈特：標普指數平靜掩蓋內部熊市，右尾風險主導期權定價

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標普500兩個月幾乎沒動，但85%的成分股已陷入技術性調整——期權市場最怕的不是下跌，而是踏空，這種「指數沉睡、個股熊市」的分裂格局在歷史上往往以波動率暴漲收場。

指數不動，為甚麼85%的股票卻在跌？

標普500過去兩個月整體僅移動0.8%，但成分股平均波動幅度達8.9%，兩者之差8.1個百分點處於過去30年的第95百分位。

這意味著→ 指數像一面平靜的湖，水面下的魚卻在劇烈翻滾——少數大漲的股票和多數下跌的股票互相抵消，把指數「釘」在原地。

具體來看：AMD漲39.5%、Intel漲27.6%，而Netflix跌18.2%，銀行股同樣承壓——同一個指數裡，牛熊並存。

標普500三個月平值隱含波動率（期權市場對未來波動的預期）處於近一年的第2百分位，極低。

25-delta認沽/認購偏斜度（衡量市場更怕跌還是更怕漲的指標）僅在第0.4百分位，認沽偏斜同樣極低。

簡單來說＝買保險防跌的人極少，搶彩票賭漲的人極多——市場的「唯一恐懼」來自右尾，即錯過上漲，而非防範下跌。

標普500一個月實現相關性（成分股實際走勢的同步程度）處於近一年的第0.7百分位——股票們各走各的，幾乎不同步。

高盛衍生品策略師加勒特警告：過去25年僅有兩次出現過如此低的相關性——2007年2月（次貸危機前夕）和2018年1月（「波動率末日」前夕）。

這意味著→ 歷史規律顯示這一水平不可持續，最終往往以指數波動率的「星爆式」跳升收場——平靜越久，反彈越猛。

自3月30日以來標普500累計上漲23%，其中十隻股票貢獻了70%的升幅：Nvidia單獨貢獻13%，Micron、Apple、Microsoft各約9%。

自8月3日以來，「七巨頭」上漲7.7%，標普500上漲2.6%，而等權重標普500下跌3%。

這反映出「AI贏家」正透過資本與情緒的擠出效應主導指數——錢和注意力都湧向少數贏家，其餘490隻股票合計僅貢獻30%升幅。

他全年推薦「做多AI核心約束」——即做多算力短缺受益方（半導體）與能源基礎設施，構成半導體+能源的啞鈴策略。

該策略年內回報達65%，夏普比率（每承擔一單位風險獲得的超額回報）3.2；傳統60/40股債組合年內僅上漲8%，夏普比率1.2。

簡單來說＝同樣冒一份風險，啞鈴策略賺的錢是傳統組合的近三倍。

麥克利戈特強調：在通脹持續黏性與利率波動頻發的環境下，債券既無法作為多頭資產，也無法有效對沖股票風險。

歐洲柴油短缺帶來的能源供給壓力，使市場距離一次利率波動衝擊僅「一個頭條之遙」。

這意味著→ 對沖AI多頭的工具不是債券，而是石油——能源既是AI算力的物理約束，也是通脹意外上行時的天然對沖。

市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。