野村上調中際旭創目標價至1375元
N.R. Finch
野村將中際旭創目標價從1325元上調至1375元，維持「買入」評級，但今次上調幾乎完全靠估值倍數提升驅動——近端盈利預測反而輕微下修，真正加碼的是遠端產品周期。
目標價只升了3.8%，升幅從何而來？
野村將2027年每股盈利從66.06元微調至65.47元，反而降了；但給的市盈率從20倍提升至21倍，兩者相乘得出新目標價1375元。
這意味著→ 這不是一份「業績上修」報告，而是一份「我願意給更高估值」的報告——野村對公司的信心升級，體現在倍數而非利潤。
EPS略降的原因是H股發行帶來的股本攤薄（同樣的利潤要分給更多股份），已納入模型。
遠端預測上修更猛，在押注甚麼？
野村將2026—2028年淨利潤分別上調7%、4%、10%，毛利率分別上調1.5、2.1、3.1個百分點——越往後修得越多。
這意味著→ 野村押注的不是當前訂單節奏，而是下一代產品進入收入表的時間點——硅光滲透（用光而非電傳信號的晶片技術）、2.4T商業化和NPO產品組合改善。
但營業費用也在漲：2027—2028年較舊模型上調16%和18%，研發和新產品投入會蠶食一部分毛利增量。簡單來說＝ 賺得多了，花得也多了，淨利潤的彈性沒有毛利率看起來那麼大。
NPO為甚麼是本次報告最關鍵的變量？
野村將2027—2028年全球NPO（近封裝光學，把光模組裝到離晶片更近的位置以提高傳輸效率）出貨預測從500萬、2000萬隻上調至800萬、2500萬隻。
中際旭創預計取得40%—50%市場份額，貢獻約5%—6%的收入。這意味著→ NPO雖然收入佔比不大，但它是證明公司能切入下一代封裝架構的關鍵信號。
相比之下，CPO（共封裝光學，把光模組直接做進晶片封裝裡）被定位為遠端上限情景，野村認為不應直接映射到當期每股盈利。
各代產品的出貨節奏是怎樣的？
800G是規模底座：2026—2028年從4080萬隻增至7800萬隻，穩定放量。
1.6T是收入和盈利的主軸：從2510萬隻增至1.26億隻，增幅最大。
2.4T從2027年起量，預測從200萬、500萬隻上調至300萬、800萬隻；3.2T在2028年以約200萬隻起步。
野村明確指出這些產品的確定性不同：1.6T已在量產驗證階段；2.4T和NPO是2027年的客戶導入期；3.2T是遠端期權。說白了＝ 越往後的產品，預測裡「期望」的成分越重，不能用同一把尺量。
H股融資解決了甚麼問題，沒解決甚麼？
中際旭創H股基礎發售5450萬股，最高發售價1010港元，預計7月30日上市，淨募資約530億港元。
資金用途：約35%用於高速光互聯與NPO/CPO研發，30%用於全球擴產，15%用於產業鏈併購。這意味著→ 錢的問題已經補齊，公司手裡有了擴產和研發的彈藥。
但野村指出，真正的約束不是錢，而是交付能力——設備、人員、關鍵激光器、良率和客戶認證能否在多個生產基地同步複製，才是產能從4000萬隻爬到2029年9000萬隻的真正瓶頸。
現金流預測為甚麼值得單獨睇？
野村預計現金周轉周期從2025年的95.6天大幅壓縮至2026年28.5天、2027年8.6天。
這反映出野村對公司營運效率改善的高度樂觀預期。但如果收入高增而存貨、應收賬款和經營現金流未能同步改善，利潤錨將面臨重新校準的壓力。
簡單來說＝ 2027—2028年的逐步投產節奏，比2029年的產能終極目標更重要——它是驗證這套樂觀模型是否成立的前置指標。
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