推理替代周期开启，聚焦中国国产化浪潮

摩根士丹利发布中国AI加速器行业专项深度报告，明确AI推理需求爆发与出口管制两大核心力量，将推动2030年中国AI芯片市场规模达670亿美元，国产化率从2024年的33%升至86%，2027年本土芯片市场规模就将超越进口芯片。报告首次覆盖三大本土厂商，以“推理经济性×执行能力”双框架拆解行业赢家逻辑，给予寒武纪、天数智芯超配评级，沐曦中性评级。

商业化落地，国产化进入长周期

中国AI GPU市场已从政策驱动转向商业落地，市场核心矛盾从“国产芯片能否可用”变为“哪些厂商能在推理规模化中拿下实质份额”。两大结构性力量重塑行业格局：一是大模型从训练转向规模化部署，推理算力成为需求核心，国内主流大模型日token使用量已突破10万亿，硬件选型标准从峰值算力转向单token成本、利用率与成本效率；二是持续的出口管制让供应链自主可控成为刚需，英伟达高端芯片对华销售受限，先进制程代工面临严格约束，国产化从短期政策响应变为长期行业趋势。

近期行业数据进一步验证替代加速：英伟达GPU在华供应持续收紧，增量需求向国产厂商转移；国内RTX 5090现货价格、token定价、GPU租赁价格持续走高，印证下游推理需求坚挺。唯一负面信号是，部分厂商已启动降价抢份额，行业价格竞争到来时间早于预期。

系统级能力成核心分水岭

报告核心判断指出，中国AI芯片竞争已告别单一芯片参数竞赛。尽管本土产品在芯片层面与美国仍有约两代差距，但通过多芯片架构、先进封装、机架级系统设计、光互联与软硬件协同优化，有效性能差距正快速收窄。

在推理主导的市场中，可接受的软件迁移成本下的最优token经济效益，才是拿下订单的核心。本土厂商已形成明确竞争优势：性能上，华为昇腾950PR、寒武纪MLU690等头部产品，TPS性能较英伟达H20高出50%-150%；成本上，本土芯片全生命周期TCO较英伟达在华可售产品低30%-60%，头部产品单token成本已与英伟达A100/H20平价，部分场景实现反超；能效上，国产芯片已基本追平英伟达A100、H20，单位美元性能优势显著。

基于此，报告搭建“推理经济性×执行能力”二维评估框架，前者涵盖TCO、单token成本、TPS性能等量化指标，后者包括先进制程产能可及性、软件生态成熟度、云厂商合作深度等定性指标，只有双维度均具备优势的厂商，才能在行业整合中站稳脚跟。

核心标的评级与投资逻辑

报告基于评估框架，对三家核心厂商给出差异化评级：

1. 寒武纪（688256.SH）：超配评级，目标价1588元。国内AI推理芯片龙头，核心优势在于头部云厂商深度绑定、成熟的软硬件协同能力，MLU系列芯片已在字节跳动等企业实现规模化部署，新一代MLU690预计2026年四季度量产。报告预计公司2025-2028年营收复合增速90%，2026年营收209.44亿元，作为国内首个全年盈利的AI芯片企业，商业模式已获验证。核心风险为先进制程良率约束、客户集中度偏高。

2. 天数智芯（9903.HK）：超配评级，目标价600港元。GPGPU路线核心标的，差异化优势为多元化供应链策略，可通过台积电生产合规产品，产能确定性显著优于同行，同时高CUDA兼容性大幅降低客户切换成本。头部云厂商已对天垓150芯片下达大额预订单，2026年二季度将启动出货。报告预计公司2025-2028年营收复合增速122%，2027年实现全年盈利。核心风险为芯片出货不及预期、出口管制升级。

3. 沐曦（