法興愛德華茲：AI債務擴張正複刻亞洲金融危機

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法興首席策略師愛德華茲警告，AI投資熱潮與1997年亞洲金融危機前夕結構性相似——危險不在技術本身，而在支撐資本錯配的廉價債務一旦退潮，危機將即刻觸發。

點解拿AI熱潮同亞洲金融危機相比？

愛德華茲在最新「全球策略周報」中指出，當年東亞的「經濟奇蹟」敘事同今日的「AI改變一切」敘事共享同一個致命結構：廉價資本大量湧入一個未經驗證的高回報預期。

這意味著→ 危機的觸發點不是技術失敗，而是債權人突然不再相信故事——1997年的泰國如此，今日的AI投資鏈條同理。

直接導火索已經出現：OpenAI年化營收被披露較預期低約200億美元，納斯達克當日重挫逾1%，「需求旺盛」的敘事遭到直接衝擊。

阿波羅首席經濟學家斯洛克指出，經產能利用率調整後的全要素生產率（TFP）（衡量技術進步對經濟效率真實貢獻的指標）目前略低於零，自AI資本開支周期啟動以來未見任何加速。

簡單來說＝給每個員工配一部4萬美元的GPU，每小時產出確實會上升，但企業並無因此變得更高效——這叫「資本深化」，不是技術突破。

美銀策略師哈內特補充：TFP與消費者信心指數過去半個世紀高度同步，而兩者目前均在走低。這反映出 AI回報「仍是預測而非事實」。

愛德華茲前同事帕倫托的研究揭示：AI驅動下企業總投資增速亮眼，但扣除折舊後，淨商業投資幾乎橫行。名義總投資約佔GDP的14%，而淨投資已在3%附近停滯約十年。

這意味著→ 企業花出去的錢，大部分只是在替換正在報廢的舊設備，真正新增的生產能力很少。

更隱蔽的問題：企業正在拉長GPU等資產的折舊年限，令賬面數字好睇，卻掩蓋了實際回報的疲軟。投資人邁克爾·伯里此前亦批評過GPU使用壽命假設遭到人為拉長。

高盛測算：若六大美國超大規模雲服務商（hyperscaler）AI資本開支回報率為零，僅折舊與營運成本一項，每年就需約9,200億美元營收來覆蓋。

高盛將AI資本開支分三階段估算：2023–2025年約6,330億美元，2026–2027年約1.73萬億美元，2028–2030年約4.14萬億美元。

簡單來說＝僅為第二階段實現15%的投資回報率，六大廠商在2028–2030年間就需累計創造約1.42萬億美元營收——呢個數字目前無任何收入端數據能支撐。

愛德華茲指出，美國企業固定投資對GDP同比增長的貢獻不足一個百分點，僅為1990年代末峰值（貢獻超2個百分點）的零頭。

設備投資名義增速接近14%，但實際增速「勉強達到兩位數」；非住宅建築支出名義約下降3%，實際降幅更接近6%——即使計入數據中心建設。

這意味著→ GDP賬目中大量「AI繁榮」反映的是價格上漲而非產量擴張——所有人同時搶購同一批晶片、記憶體和變壓器，推高了價格。

愛德華茲的核心論點：泰國的奇蹟不是死於生產率令人失望，而是在債權人察覺的那一刻戛然而止。債券市場的「義警」正以同樣節奏運作。

近期日本資金回流推動美債持續被拋售，隨後蔓延至法國——法國國債正邁向1803年以來最差的十年表現。與此同時，博通、甲骨文、SpaceX等AI企業仍在大舉發債，進一步加大供給壓力。

說白了＝融資工具從1990年代亞洲的短期美元貸款換成了投資級債券和私募信貸，但劇本是同一個。愛德華茲追問：當唯一能證明這不是泡沫的數據拒絕配合，市場憑甚麼如此篤定？

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