部分投資者轉向超大規模雲廠商，押注資本開支增速放緩
Miles Bennett
部分主動型基金正削減半導體持倉、轉投微軟、亞馬遜等雲巨頭，押注資本開支增速放緩將從成本端利好雲廠商——但同一邏輯意味著晶片供應鏈的高增長敘事正被釜底抽薪。
這筆換倉的邏輯是甚麼？
AI晶片股過去一年升幅驚人，費城半導體指數翻了一倍有多，但估值已遠超基本面所能支撐的水平。
部分基金經理開始「賣晶片、買雲」：削減半導體倉位，增持微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta。
這意味著→ 他們押注的不是「AI不行」，而是花錢的人（雲廠商）比賣鏟子的人（晶片商）更抵買——資本開支一旦減速，雲廠商成本壓力減輕，晶片商卻少了訂單。
資本開支增速到底會怎樣變？
瑞銀預測：超大規模雲廠商今年資本支出同比增長76%，達6,730億美元。
但增速將急劇收窄——2027年降至25%，2028年僅6%。
簡單來說＝ 雲廠商仍在花錢，但花錢的「加速度」快要踩煞車了；對晶片供應商而言，客戶不是不買，而是不再愈買愈多。
半導體的「擁擠交易」風險有多大？
美銀7月調查：82%的基金經理認為半導體是市場最擁擠的交易，無一人做空。
晶片主題基金今年截至5月已錄得淨流入100億美元，創歷史紀錄。
這反映出 一個危險的共識：所有人都擠在同一邊。費城半導體指數雖從6月高位回落近18%，仍遠超同期等權重標普500約11%的升幅。
已經有誰在調倉？
愛德蒙得洛希爾資產管理的博薩爾（Alexis Bossard）已大幅削減半導體持倉，增持亞馬遜，同時看好液冷、網絡安全及部分軟件公司。
LFG+ZEST的孔卡（Alberto Conca）削減存儲晶片及設備商倉位，轉投雲廠商和醫療股，並買入半導體認沽期權對沖。
孔卡的邏輯很直接：雲廠商的自由現金流正被資本開支幾乎全部消耗，這意味著→ 它們遲早會在支出增速上趨於保守，晶片商的訂單增長就會放慢。
融資端出了甚麼問題？
雲廠商的自有現金已不夠撐AI基建，正越來越多地轉向外部融資。
阿波羅首席經濟學家斯洛克指出：債券認購倍數（衡量投資者願不願意借錢給你的指標）已從2月的近5倍降至7月的不足2倍。
簡單來說＝ 債市投資者對大型科技公司的借貸需求正在「退燒」。國際清算銀行6月警告：若AI投資回報不及預期，融資可能驟然收縮，把資本開支繁榮變成持續低迷。
最終懸念在哪裏？
Empirical Research 點出核心錯配：資本開支增速在放緩，但晶片及AI基建供應商的營收預期仍然很高——兩條線正在分叉。
這意味著→ 要麼雲廠商再度上調資本開支（供應商鬆一口氣），要麼供應商必須從別處找到增長來源，否則預期會被下修。
德意志資管的羅納（Madeleine Ronner）相對樂觀：她認為本輪業績期雲廠商的指引仍將支持持續投資，而買方對2027年資本開支的預測顯著高於賣方一致預期。但市場的終極問題不變：雲廠商的下游軟件變現能力，能否為整條硬件供應鏈的巨額投入埋單？
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