“大空头”警告英伟达或现更大跌幅，AI领域“Token最大化”难以持续

“大空头”投资者迈克尔·伯里近日喺两篇 Substack 文章中发出警告：英伟达股价已显现高度脆弱性，AI 行业嘅“tokenmaxxing”（token 最大化）趋势亦难以长期持续。喺周一嘅文章中，伯里直言：

“呢股出现激进下跌嘅条件，现时已达致历史上最强烈嘅水平。”

佢认为，若英伟达再次下跌，跌幅好有可能超过之前三轮大跌——2018 年下跌 56%、2021 年下跌 67%、2025 年下跌 43%。

伯里嘅判断基于期权定价、股票成交量同基本面数据。佢指出，以 50 日移动平均线计算，英伟达现时嘅成交量处于 1999 年以来嘅最低水平。

同时，由于买入英伟达看跌期权相对同类股票更加便宜，市场对冲活动明显不足。若股价真系开始下跌，佢预计由于结构性买盘缺乏以及做市商可能退缩，下跌过程中“买家将极为稀少”。

客户集中度“高得离谱”

喺上周五发布嘅另一篇文章中，伯里将英伟达嘅客户集中度形容为“高得离谱”，并视其为收入端嘅主要风险。根据最新财报，前三大客户占公司应收账款嘅比例已由上一季度嘅 56% 升至 64%。

值得注意嘅系，英伟达第一大客户喺应收账款中嘅占比上升，但系喺营收中嘅占比却出现下降。伯里提到，呢系过去 13 个季度以来嘅首次。

“呢个仲唔算一把已经冒烟嘅枪，但我们已经睇到有一根手指放喺扳机上。”

佢提出咗两种可能嘅解释：一系微软可能提早拉入并唔急需嘅库存，以确保下一代芯片嘅供应优先权，因为其数据中心建设节奏正喺放缓；二系英伟达自身提早出货以美化财报。

伯里认为，无论哪种情况，呢种需求提早释放都可能引发强烈嘅“牛鞭效应”——客户端微小嘅需求变化，经过供应链传导后，将对英伟达呢类上游供应商造成更剧烈嘅冲击。

伯里之前已公开表示正在做空英伟达及其他大幅上涨嘅 AI 股票。佢反复强调，如果 AI 热潮降温，英伟达将系受冲击最严重嘅公司之一。

“Tokenmaxxing”难以持续

喺需求端，伯里嘅核心担忧集中喺“tokenmaxxing”现象上。佢将呢一趋势描述为“疯狂、仓促且临时嘅阶段”，即企业通过配额、排行榜同管理层强压，鼓励员工尽可能多地调用 AI 模型。

“Tokenmaxxing 并唔系真正意义上嘅重度使用，更加唔系可持续使用。佢本质上系由指标驱动嘅过度消费。”

伯里认为，呢一趋势无法长期支撑 AI 行业增长，因为“几乎所有人已经系用紧 AI，好多人正以最昂贵嘅方式疯狂消耗算力”。

“市场正喺把 AI 采用过程中最昂贵嘅阶段资本化，并将其视为未来需求嘅常态。”