美債收益率螺旋上升背後的凸性對沖加速器
nashnova research
美國長期國債收益率逼近多年高位，一個隱藏在債市內部的放大機制——凸性對沖——正將收益率推入自我強化的上行螺旋，做市商和按揭投資者的被動操作是背後主要推手。
收益率為什麼不只是「漲」，而是加速漲？
通脹擔憂疊加財政赤字擴張，美國長期國債收益率已處於或接近多年高位。
財政部擴大了債券回購計劃來對沖壓力，但效果被市場內部的放大機制抵消。
這意味著→ 推動收益率上行的不只是宏觀基本面，債市自身的交易結構也在火上澆油。
「凸性對沖」到底是甚麼機制？
凸性對沖（一種做市商被動調整頭寸以控制風險的操作）是這個放大器的核心。
運作鏈條：收益率上升 → 持有利率期權的投資者買入期權保護組合 → 做市商作為對手方必須對沖 → 沽出期貨或簽訂支付固定利率的互換合約。
簡單來說＝ 做市商並非有意推高利率，但為了管住自身風險，他們的操作客觀上把互換利率往上推，收益率升得越多，對沖操作越猛，利率就被推得更高——形成正反饋循環。
摩根士丹利利率策略師周紹恩指出：做市商面對的風險難以一步到位地對沖，「最可能的解決方案是沿途進行德爾塔對沖」。
按揭投資者為什麼也在推高收益率？
利率上升 → 業主不願再融資 → 按揭投資者持有債券的時間被動延長，即久期延伸（持有的債券對利率變動更敏感）。
為對沖這個多出來的風險，投資者沽出債券或簽訂互換合約，進一步推高基準收益率。
這意味著→ 凸性對沖和久期延伸是兩條獨立但方向一致的傳動鏈，周紹恩稱「兩者規模都相當可觀」。
巴克萊指出：聯儲局持續縮減按揭持倉後，更多凸性風險落入私人投資者手中，這些資產管理公司更傾向於主動對沖，放大效應因此更強。
期權市場在定價甚麼？
近期一筆大額頭寸押注30年期收益率升至約5.7%，較當前水平高出近50個基點——這反映出部分交易者認為上行螺旋遠未結束。
SOFR期權市場中，12月合約96.00/95.75看跌價差獲得大量買盤，說明市場對聯儲局政策路徑的不確定性正在被積極定價。
同時，9月合約96.25行權價附近有大型買家建倉，簡單來說＝ 有人在押注CPI數據溫和或聯儲局下周會議後加息預期回落，提前鎖定利好。
市場情緒到底偏多還是偏空？
摩根大通最新客戶調查顯示：截至9月8日當周，投資者將空頭頭寸削減了6個百分點，淨多頭倉位升至去年11月以來最高。
這意味著→ 部分交易者正在減少做空，認為收益率短期可能見頂。
但長端期貨的保護性看跌期權溢價仍高於看漲期權——30年期收益率維持約5.25%之際，交易者更傾向於對沖債市進一步下跌，而非押注反彈。
這反映出 市場情緒出現分化：短線資金在試探性做多，長線對沖仍偏防守。
接下來看甚麼？
核心觀察變量：凸性對沖機制能否在收益率高位形成自我強化的上行循環。
如果收益率繼續走高，做市商和按揭投資者的對沖操作將持續放大波動——說白了＝ 越升越賣，越賣越升，直到某個外力打破循環。
下周聯儲局政策會議和CPI數據是最近的兩個潛在拐點，市場已在期權端提前部署。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。