美債拋售加劇，箱式價差期權規模創歷史新高

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美國10年期國債收益率升破5.1%創2007年以來新高，與此同時一種名為「箱式價差」的期權策略未平倉規模觸及1460億美元歷史峰值——部分原本流向債市的資金，正被這條替代管道分走。

箱式價差到底是甚麼？點解現在火起來？

箱式價差（box spread，用四個期權組合出一個與市場升跌無關的頭寸）本質上是一筆偽裝成期權的借貸：賣方收到現金等同借錢，買方到期收回固定金額等同放貸，兩者之差就是「利息」。

這意味著→ 它跟買股票、賭方向完全無關，更像一張用期權包裝的定期存單。

火起來的原因很直接：三個月到期的箱式價差年化收益率超過4.4%，而同期限美債不足4%、隔夜有擔保融資利率（SOFR）約3.9%——同屬「無風險」級別，它給的利息更高。

據Cboe數據，標普500指數期權上的箱式價差未平倉貸款規模上週五達到1460億美元，創歷史新高。

上月日均名義交易額超過23億美元，按年增長26%；其中散戶日均貢獻約5400萬美元。

Cboe衍生品市場情報副總裁亨利·施瓦茨表示，ETF發行商、財富顧問以至大型散戶賬戶的使用量都在上升——簡單來說＝這已不再是華爾街小圈子的玩法，正變成一種主流現金管理工具。

箱式價差屬於股權衍生品，收益按資本利得稅率課稅，低於利息收入稅率，業界因此稱之為「稅務友好型」策略。

目前至少有三隻追蹤該策略的ETF，規模最大的Alpha Architect旗下BOXX資產管理規模約150億美元，三隻合計約200億美元。

這意味著→ 對高稅率投資者而言，箱式價差的稅後收益優勢比稅前數字更為顯著，這正是吸引財富顧問客戶的核心賣點。

TS Lombard首席美國經濟學家史蒂文·布利茨測算：若10年期美債收益率僅再上行10個基點，其12個月總回報將從5.13%降至4.42%，與滾動持有短期國庫券基本持平。

若上行25個基點，回報進一步降至3.36%。說白了＝收益率越高代表債券價格越低——若持有不足一年便沽出，價格下跌蠶食的利息可能比賺到的還多。

這反映出當前5%以上的收益率對短線持有者的吸引力遠不如表面數字充裕，亦解釋了為何部分資金轉投箱式價差這類「鎖定收益、不承擔價格波動」的替代工具。

據路透社報道，美國財政部今年7月表示正在審查旨在規避稅務規則的投資策略，箱式價差基金在被關注之列——目前尚無新規出台，但風險已擺上枱面。

更深層的憂慮在於資金分流：法國興業銀行數據顯示，美國約35%的政府債務將在一年內到期、約60%在四年內到期，存量債務平均利率約3.1%，而當前市場融資成本約4.8%。

這意味著→ 財政部需持續大規模發新債「借新還舊」，若越來越多資金被箱式價差等替代工具截走，債市買盤減少、發債成本可能進一步推高——這是一個自我強化的循環。

一位匿名財務顧問指出：「歷史上更可能流向固定收益或現金的資金，現在可以通過不同的衍生品形式配置。」

簡單來說＝若你手上有閒錢、過去只會買國債或貨幣基金，現在多了一個收益更高、稅更低的選項——但它是期權產品，流動性和監管風險與債券不同。

關鍵變量有兩個：監管是否收緊稅務優惠，以及期權市場流動性能否承接持續膨脹的規模。這兩條線的走向，將決定箱式價差究竟是長期的資金分流渠道，還是階段性的套利窗口。

市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。