瑞銀：高利率下AI股估值邏輯或將回歸常規
nashnova research
瑞銀HOLT團隊警告，AI股的高估值建立在免於正常競爭和財務約束的前提上，但利率抬升正令這一前提失效——若盈利能力均值回歸，估值將升至歷史最貴區間。
AI股的估值到底貴在哪？
瑞銀HOLT負責人勒納以CFROI（現金流投資回報率，衡量一家公司用投入資本賺回多少現金的指標）做測算。
結論：若AI股的CFROI出現均值回歸（即回報率從極高值往長期平均水平回落），估值將觸及歷史第90百分位——即最貴的一檔。
這意味著→ 當前股價已將「這些公司能永遠賺超額利潤」這件事提前定價；一旦利潤回歸正常，股價的支撐便會鬆動。
半導體的超高回報能維持嗎？
報告預計半導體板塊CFROI將在2027年前較2024年翻三倍。
但歷史數據顯示：自1950年以來，僅1%的公司實現過這種爆發式增長，其中只有16%能在五年後維持同等水平。
簡單來說＝ 歷史上能做到「利潤爆發後還能守住」的公司極其罕見，半導體板塊押的是一條幾乎無人走通過的路。
資本開支激增會帶來甚麼後果？
勒納預計2025至2028年間，超大規模雲端運算營運商（即亞馬遜AWS、微軟Azure、Google Cloud這類巨頭）的資本開支將增至約1.28萬億美元，較當前翻三倍。
他援引歷史規律：「這類投資激增歷來會永久性稀釋高回報企業的CFROI。」
這意味著→ 花得越多，每一美元投入對應的現金回報就越低——規模擴張本身就是高回報的天敵。
利率上行還暴露了哪些舊傷？
超低利率時代被忽視的融資風險正在重新浮現。勒納以CoreWeave為例：利率走高後，市場開始對惡化的資產負債表施加更大懲罰。
此外，中國競爭對手以犧牲利潤換增長的策略，以及AI對軟件與服務板塊的顛覆性衝擊，都構成額外壓力。
這反映出 高利率環境不只是抬高了折現率，更是一面放大鏡，把低利率時代藏起來的脆弱環節全照了出來。
瑞銀建議往哪裡分散？
英國股市——科技板塊在其整體CFROI中佔比不足1%，幾乎不受AI估值回調影響。
具動量特徵的價值股——尤其是金融和工業板塊。
低波動、高質量的防禦性板塊——醫療保健和必需消費品，估值仍有吸引力。
市場上有沒有反對意見？
管理規模達2.6萬億美元的努文（Nuveen）全球投資策略師庫珀表示：「AI主題依然完好。」
她的依據：超大規模雲端運算營運商的訂單積壓顯示未來收入可見度較強，信貸市場目前尚未發出預警信號。
簡單來說＝ 瑞銀看到的是「歷史規律說利潤守不住」，努文看到的是「當下訂單還在增長」——兩種判斷的分歧，最終要看這些巨頭的資本開支指引能否持續兌現。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。