瑞银：中国AI交易拥挤但基本面扎实，恒科短期难以跑赢

瑞银于5月21日发表中国股票策略报告，围绕投资者近期最关心嘅五大问题逐一作答。

整体而言，市场情绪偏向乐观，硬件科技公司强劲嘅盈利表现令到投资者基本消化咗霍尔木兹海峡关闭带来嘅冲击，AI硬件已经成为机构投资者嘅共识性多头仓位。

AI交易究竟有几拥挤？

瑞银给出嘅结论系：拥挤，但唔系新近如此，且近期冇明显恶化。

从境内公募基金持仓嚟看，电子板块配置比例从2025年三季度峰值嘅22%小幅回落至2026年一季度嘅20%，但电信板块（同属AI相关）配置比例升至历史新高11%，两者合并之后嘅总配置接近历史高位，整体过去三个季度基本稳定。

个股层面，AI热门股票嘅拥挤度评分系过去12个月显著上升，但已从5月初嘅高点小幅回落。市场活跃度方面，TMT板块成交额占A股总成交约37%，低过2023年43%嘅历史峰值。

此外，外资近期从中国台湾同韩国股市嘅持续流出，都反映出全球投资者喺AI相关市场涌现一定程度嘅获利了结，新兴市场基金对北亚市场整体仍处于低配状态。

乜嘢因素可能终结呢波AI行情？

瑞银坦言冇确定性答案。中美AI科技股相关性今年显著上升，全球市场溢出效应系瑞银认为最大嘅下行风险。

投资者可能重新评估AI仓位嘅几个信号包括：美债收益率持续上行（虽然历史上中国硬件科技股同美债收益率嘅相关性接近于零）；盈利增速出现实质性放缓（目前一季度盈利增长已达64%，势头较强）；以及美国大型大语言模型公司上市，部份投资者可能将此视为LLM货币化成长见顶嘅信号。

对于担忧科技板块拥挤嘅投资者，瑞银建议关注中国电力设备同储能板块，呢类资产既能间接受益于全球AI数据中心建设，又能对冲高能源价格风险，且相对国际同类公司估值更低。

PPI上升会唔会压缩企业盈利呢？

呢系投资者普遍担忧嘅问题，但瑞银嘅研究给出咗反直觉嘅答案：历史上PPI上升往往对应A股上市公司更快嘅营收同盈利增长，2022年俄乌战争期间都系如此。

具体嚟讲，能源、资本品等上游板块直接受益；出口导向型企业喺进口通胀环境中往往有借口提价，历史相关性达0.82；航运、消费耐用品等定价能力较强嘅板块同样表现较好；化工、汽车、科技硬件等中游制造业可部分转嫁成本；半导体因其独特嘅盈利周期同PPI相关性较低；食品饮料、公用事业等下游板块定价能力弱、受冲击最大，但呢啲板块只占沪深300约10%。

不过，瑞银都指出，中国能否持续走出通缩都存在不确定性。青年失业率居高不下、企业薪资增速喺2025年下半年趋于放缓，劳动力市场整体偏差弱，短期内难以支撑更广泛嘅消费复苏。

点样看待HSTECH？

恒生科技指数年初至今下跌约10%，较MSCI全球指数（接近历史高位）落后约20个百分点。

瑞银将呢个归因于多重因素嘅叠加：互联网、汽车同消费合计占指数约70%，各自面对唔同逆风；AI叙事从软件（被视为输家）转向硬件（受益方），对中国互联网股票形成估值压抑；过去12个月盈利预测累计下调37%，主要来自美团、JD、阿里巴巴之间嘅外卖竞争；南向资金放缓，港股IPO及再融资活动活跃，两者形成对冲；加上伊朗冲突后外资持续减持新兴市场股票。

上个月瑞银曾持HSTECH短期内跑赢嘅战术性观点，并列举咗Deepseek同腾讯新模型发布、外卖竞争缓和、中美领导人峰会带来