瑞銀維持美光1625美元目標價，DRAM/HBM上修覆蓋NAND下修
Nashnova编辑部
瑞銀維持美光1625美元目標價不變，但底層邏輯已重構：DRAM與HBM上修將盈利峰值推向2028–2029年，NAND下修只壓低近期斜率，利潤重心後移且抬高。
目標價沒變，為甚麼說邏輯已經換了？
2029年每股盈利預測從121美元上調至165美元，但估值倍數從15倍降至11倍——兩個數對沖後，目標價恰好仍是1625美元。
這意味著→ 瑞銀對美光更看好了，但同時認為屆時市場會給更低的溢價，信心與謹慎剛好抵消。
簡單來說＝ 同一張價格標籤，裡面的配方已完全不同——賺得更多，但市場願意為每一元利潤付的價格更低。
NAND怎麼了？是不是要見頂？
瑞銀把三季度行業NAND合同價漲幅預測從約28%下調至約20%，美光從約35%下調至約23%；2026–2028財年NAND收入預測分別下調4%、17%、9%。
但需求並無下調——2026、2027年行業NAND位需求增速反而上調至23%和26%，伺服器與儲存固態硬碟足以補上手機和PC的疲軟。
這意味著→ NAND的問題是漲價斜率不如之前估得那麼陡，而非需求轉壞。供給端，長江存儲原計劃新增的約4.5萬片月產能中有約3萬片轉向DRAM，短期反而支撐NAND價格。
DRAM為甚麼才是更關鍵的變量？
瑞銀預計三季度DDR合同價環比漲約20%，四季度再漲約11%；供不應求至少延續至2028年二季度。
DDR長協價格分為固定和浮動兩部分：市場快速上行時美光少吃部分彈性，但市場回落時獲得價格保護。簡單來說＝ 長協是拿極端高點的一部分利潤，換下行階段更穩的收入——不是永遠賣更貴，是波動變小。
DRAM上修對美光影響大於NAND下修，因為美光DRAM收入基數更高、經營槓桿更強，而HBM佔用大量DRAM晶圓（用來造晶片的矽片）——HBM需求越強，留給普通DRAM的有效供給越緊，價格正循環越容易形成。
英偉達降規格，為甚麼HBM需求反而更高了？
英偉達Vera Rubin 300因HBM供應緊張，首批配置從此前設想的768GB降至384GB HBM4，後續約2027年三季度切換至512GB HBM4E。
這意味著→ 單機容量降了，但同等HBM供應能支持更多系統交付——總需求反而被推高。
瑞銀因此將2027年行業HBM總需求從約587億Gb上調至約615億Gb；2025至2027年需求分別約175億、322億、615億Gb，兩年增長約2.5倍。HBM4E價格可能超過30美元/GB，2027年行業HBM均價同比漲幅從67%上調至79%。
HBM賣得貴，是不是就更賺錢？
不完全是。2027年模型快照：HBM均價約29.61美元/GB，普通DRAM約18.39美元/GB，價格約1.6倍；但HBM單位成本約6.51美元/GB，普通DRAM約0.96美元/GB，成本差接近6.8倍。
矽通孔（在晶片上打垂直通道讓信號上下傳輸）、堆疊、測試、先進封裝及良率損失共同推高成本——HBM毛利率大致在70%至接近80%，而極端緊缺時普通DRAM反而可達更高。
說白了＝ HBM像高端訂製款，售價高但工藝複雜、廢品率也高；普通DRAM像標準品，遇上供不應求時利潤率反而可能更誇張。
2028年的分歧到底有多大？
按自然年口徑：2026年瑞銀EPS預測106.91美元，高於市場一致預期約3.6%；2027年預測210.07美元，高於一致預期約28.2%；2028年預測262.22美元，高於一致預期約59.1%。
這反映出越往後看，瑞銀與市場對供需緊缺持續多久、價格回落多快、HBM4E貢獻多大的假設差距越大——到2028年，雙方已不在同一個周期框架裡。
模型能否兌現，最終取決於HBM4和HBM4E良率（合格品佔總產出的比例）能否按計劃提升——價格曲線和成本曲線誰跑得更快，決定收入與利潤是否同步兌現。
Content is for reference only, not financial advice.