瑞銀恢復覆蓋中際旭創，目標價1500元，視回調為買入機會
Nashnova编辑部
瑞銀以「買入」評級和1500元目標價恢復覆蓋中際旭創，對應當前股價約63%上升空間。核心判斷是市場低估了光模塊需求的三重乘數效應，以及公司從模塊廠向光引擎與晶片設計延伸的價值。
63%的上升空間，瑞銀的底氣從何而來？
中際旭創自6月底高位已回撤約35%，瑞銀認為市場過度定價了周期與政策風險。
按瑞銀預測，當前股價對應2027、2028年市盈率約15.2倍和10.8倍，較同業折讓近50%。
瑞銀以2027年業績25倍市盈率為錨，得出1500元基準目標價；樂觀情景2011元，悲觀情景370元。
這意味著→ 瑞銀押注的不是短期反彈，而是市場最終會按「光引擎+晶片設計能力」重新給估值。
光模塊需求靠甚麼撐到2030年？
瑞銀將需求拆成三個乘數：GPU/ASIC出貨量 × 每顆GPU對應的光模塊數量 × 單隻光模塊均價。
乘數一：全球GPU/ASIC出貨量從2025年約1300萬顆增至2027年約2800萬顆。
乘數二：集群規模擴大後，兩層Fat-tree Clos架構（一種令大量伺服器高速互聯的網絡拓撲）普及，每顆GPU對應光模塊從2–2.5隻升至4–5隻。
乘數三：規格升級推動均價上升，瑞銀預計2028–2030年綜合均價超500美元。三個乘數疊加，全球數通光模塊市場可能從2025年的190億美元增至2028–2030年的1200億–1850億美元，複合增速約60%。
1.6T的競爭，誰先大規模出貨誰贏？
瑞銀判斷高速光模塊的壁壘不在樣品發佈，而在誰能更早穩定量產。
中際旭創在400G、800G、1.6T上均率先推出產品，大規模出貨比最接近的對手領先約6個月。
硅光（用光信號代替電信號傳輸數據的晶片技術）方面，公司2017年開始投入，到2026年一季度硅光產品已佔高速產品收入約70%。
瑞銀預計公司2027年800G出貨約2100萬隻、1.6T約3100萬隻；800G市佔率約25%，1.6T市佔率約40%–45%。
3.2T NPO為甚麼不是過渡品？
NPO（近封裝光學，把光引擎放在交換晶片旁邊而非插在面板上）性能優於傳統可插拔模塊，同時保留可拆卸、可維修的靈活性。
市場普遍把技術路線理解為「可插拔→NPO→CPO」的線性替代，但瑞銀認為三種形態將長期並存，NPO不是過渡品。
簡單來說＝ CPO性能最強但拆不下來、生態封閉；NPO在性能和靈活性之間搵到了甜點。
瑞銀預計中際旭創2027年開始出貨3.2T NPO，2028年貢獻約10%收入，2030年可能升至約30%。這意味著→ 公司從「賣模塊」向「賣光引擎+晶片設計」上移，單機價值量隨之提升。
業績能增多快，毛利率會不會崩？
瑞銀預計收入2026年同比增187%，2027年增112%，2028年增42%；2026–2029年複合增速約52%。
利潤端更快：2026–2028年EPS複合增速約69%，比可比公司高約16個百分點。
毛利率預計2026年見到約45.4%高位後溫和回落，2027年約43.9%，2028年約42.9%，2030年仍維持40%以上。
這反映出瑞銀的一個關鍵假設：新產品價值量上升+龍頭量產優勢+供給偏緊，足以對沖成熟產品降價壓力，使毛利率溫和回落而非斷崖下跌。
美國政策風險到底有多大？
2024–2025年美國市場約佔中際旭創收入的60%，加上新加坡、荷蘭等市場合計再佔約30%，政策暴露度很高。
但瑞銀認為全面禁令概率較低，理由有四：中國廠商佔全球光模塊供給約一半，海外替代需要時間；DSP和ASIC主要仍由美國公司供應；光模塊組裝利潤率低，美國廠商大舉進入動力有限；中國在磷化銦產業鏈中地位重要，廣泛限制會擾動全球供應鏈。
公司已將海外製造能力擴張至總產能的約85%，但瑞銀提醒：政策可能按供應商國籍、控制權或原產地等不同口徑執行，結果差別很大。
簡單來說＝ 瑞銀判斷「軟性限制」概率最高、全面禁令概率最低——但一旦硬禁令落地，收入和利潤模型要整體重算，這也是近一個多月股價急跌的核心原因之一。
中際旭創當前位置——是低估還是風險定價？
BULL
份額+價值鏈上移
1.6T份額穩住、NPO提前放量、毛利率維持40%以上，市場按光引擎能力重估。
估值折讓明顯
當前對應2027年僅15倍PE，較同業折讓近50%。
BEAR
三重風險疊加
AI資本開支放緩、政策限制、價格競爭可能同時發生，高增長與高毛利假設一起鬆動。
政策不確定性
60%收入來自美國，一旦硬禁令落地，模型需要整體重算。
簡單來說＝ 3.2T NPO的放量節奏將是驗證多空分歧的關鍵窗口——放量快則多頭邏輯兌現，放量慢則空頭擔憂坐實。
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