港股科技股为何在AI浪潮中掉队？

自2026年以来，全球科技股普遍上涨，纳斯达克指数大涨13%，A股科创综指更是大幅上涨28%，创业板指数也上涨了近20%。然而，包含了腾讯、阿里、美团等中国互联网巨头的恒生科技指数却逆市下跌超过13%，成交额持续减少。

这种大幅度的走势背离在历史上非常罕见，背后不仅仅由单一情绪因素造成，而是有更深层次的结构性原因。三重流动性压力同时袭来

港股是一个典型的离岸机构市场，恒生科技指数的外资持股比例高达47%，加上南向资金内地机构持仓比例，总计超过了80%。这就意味着港股对于全球美元周期的敏感度远超A股。

历史数据证实了这一逻辑的有效性。2024年7月至9月，美国通胀率降低，降息预期增强，美元指数从105跌至100，恒生科技指数三个月内上涨了34%；2025年初至4月，美元连续走弱，港股科技股再次迎来上涨趋势。然而这套行之有效的规则在2026年出现了反转。

5月22日，凯文·沃什成为美联储主席，货币政策转为缩表与降息并行，形成一个复杂的格局。4月美国CPI同比增长3.8%，PPI同比高至6%，市场预期加息概率上升至近70%。美元结束下滑进入震荡，外资回流美国本土，港股估值承受持续压力。

同时，南向资金也在悄然改变。2024至2025年间，南向资金平均每月净流入港股超过1500亿港元，但到了2026年，每月净流入多次跌破千亿港元，甚至数次出现净流出。原因直接且现实：A股半导体、光模块、服务器等相关于AI的标的持续创出新高，盈利效应形成强烈的吸金效应，资金自然会向收益率更高的市场转移。

更让港股雪上加霜的是IPO的持续扩容。香港交易所IPO排队已接近500家企业，2026年以来港股主板IPO总募集资金超过1500亿港元。资金流入减少，存量资金又被新上市股持续分流，二级市场的压力几乎是必然的。押注了AI产业链的"错误"位置

流动性问题的外，恒生科技指数的成分结构或许是更根本的问题。

相比之下，恒生科技与科创综指在AI产业链的位置截然不同。科创综指前十大权重股以寒武纪、海光信息、中芯国际等半导体及硬件公司为核心，半导体加硬件总权重超过60%，涉及光模块、计算力芯片、液冷等上游基建环节。而恒生科技的结构完全不同，腾讯、阿里、美团、百度、京东构成了权重主体，可选消费零售加软件服务占比接近50%，半导体权重仅为12.3%，主要集中在AI大模型、终端生态、消费互联网等中下游应用层。

当前AI行情的定价逻辑恰恰更偏爱上游。自2022年AI高潮启动以来，市场先后经历了预期炒作、模型竞争、硬件算力同步共振等阶段，现在正处于"业绩实现"阶段。资金青睐那些有明确盈利预期的上游基建领域——这正是英伟达、AMD能持续超越微软、Alphabet的原因，也是A股光模块、服务器等相关标的大幅超越互联网平台股票的逻辑。

2000年科网泡沫期间，思科等上游硬件公司率先实现了数倍的涨幅，直到基建完成、带宽成本大幅降低后，亚马逊等下游应用公司才开始成长。当前AI行情仍处于"卖工具"定价阶段，上游硬件的逻辑远比应用层面更加清晰。

港股互联网巨头还面临着主要业务的压力。国内人口红利达到顶峰，移动互联网流量增长趋于停滞，电商、本地生活、短视频等领域都进入了存量竞争，即便是头部企业也不能实现赢家通吃。财务数据显示了这一转变：2025年恒生科技指数成分股的营收增速降至13%左右，净利润增速约为29%，明显低于2024年30%-40%的增长中心。成长性是科技股估值的主要驱动，增长预期的降低意味着估值与业绩的双重压力。估值洼地已现，但催化剂仍在路上

值得注意的是，港股科技的当前状况与2000年的科网泡沫有本质的不同。当时，运营商的资本支出与现金流严重不平衡，是触发产业泡沫爆发的关键。而当前港股互联网龙头的现金流表现仍然良好，资本支出没有出现非理性扩张，低估值并非产业泡沫所致，而是