邢自強：AI投資進入半場休息，9·24式反轉暫不會來
Miles Bennett
摩根士丹利首席經濟學家邢自強判斷，AI投資正進入「半場休息」——不是結束，而是市場關注點從賣鏟子的算力環節轉向真正用AI賺錢的應用企業；同時他明確表示，類似9·24那樣的政策驅動式反轉短期不會重現。
點解話AI投資只係「中場休息」，唔係散場？
AI大廠今明兩年資本開支分別約8000億和1.2萬億美元，計劃冇削，產業鏈訂單亦未見問題。
但資本市場已經將未來一兩年的利好提前定價——這意味著→ 即使基本面冇變，股價亦可能唔升。
簡單來說＝ 鏟子（晶片、算力）仲喺度賣，但買鏟子嘅故事已經講完，接下來市場要睇邊個真係用鏟子掘到金。
呢輪波動到底驚乜？
擁擠交易係核心壓力：唔係投資者唔信AI，恰恰係信嘅人太多。邢自強以韓國市場為例——出現多隻數倍做多嘅槓桿ETF，呢個通常係賽道型牛市進入後半段嘅信號。
第二重壓力來自融資吸血：佢估算未來約一年內，AI相關企業需喺公開市場發債發股融資約1萬億美元，持續從股債市場抽走流動性。
這意味著→ 市場對通脹、利率、央行政策嘅邊際變化會格外敏感——任何風吹草動都可能被放大。
中國嘅AI路徑有乜唔同？
核心數據：中國國產大模型嘅Token成本（大模型處理一小段文字嘅費用）大致只有美國嘅1/10。
邢自強提出「算力雙軌制」：前沿模型訓練仍需最先進晶片，但推理同應用階段對單顆晶片性能要求降低，國產晶片可透過國有算力中心獲得更多機會，並喺實際使用中持續優化。
簡單來說＝ 訓練大模型好似造火箭，一定要用最好嘅零件；但用大模型好似開的士，夠用就得——國產晶片喺「開的士」呢一端有機會。
9·24式反轉點解短期唔會嚟？
邢自強喺報告標題直接寫明「9·24式拐點還未至」。雖然二季度部分經濟指標走弱，但政策重心仍集中喺科技、能源、產業自主安全等方向，而非全面刺激。
佢估算中央同地方發債餘額及新型金融工具中，存在超過2萬億元可喺下半年使用嘅財政餘力——但方向仍指向電網、儲能、AI同算力等投資端，而非直接派錢刺激消費。
這意味著→ 下半年更可能係加快落地年初預算框架內已有嘅錢，而非突然擴大赤字或新增大規模特別國債。
經濟「K型分化」點樣解？
向上嘅一端係AI、能源新三樣等硬科技；向下嘅一端係內需、消費、地產同就業——短期難以彌合。
邢自強提出三項建議：①將部分以舊換新資源從耐用品轉向餐飲、旅遊等服務消費；②對已處於全球上行週期嘅硬科技出口產業適度收窄財政支持，節約資源用於服務業減稅；③繼續完善社保體系以減少居民預防性儲蓄。
這反映出一個判斷：向上嘅嗰端已有自身動能，財政資源應該向向下嘅嗰端傾斜。
而家可唔可以撈底？
邢自強明確表示佢無法回答而家市場能否撈底嘅問題。
但從更宏觀嘅視角睇，佢認為中國喺AI下半場有兩個方向具備比較優勢：能源轉型同低成本大模型。
呢個判斷能否兌現，取決於兩件事：國產算力基礎設施嘅落地節奏，以及AI應用商業化是否真係跑通。
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