日圓跌壓源於債市，美日干預刻意繞開美債
Claire Weston
日圓跌至近四十年低位，根源在於日本險資正從全球債市回流國內，美債正在失去最關鍵的邊際買家。美日聯合干預匯市的操作路徑本身，暴露出美國債市已脆弱到不敢被賣。
日圓點解跌到四十年低位？
表面係匯率問題，根源在全球債券市場的結構性重組。
美國、英國、德國、法國的長期國債近期同步遭拋售，各有本地解釋——美國是財政赤字與AI支出，英國是財政公信力，德國是重整軍備，法國是政治風險。
但這些市場共享同一個全球長期資本池，而日本金融機構——尤其是壽險公司——長期是這個池子的重要供給方。這意味著→ 日本資金一旦回流，所有主要債市同時承壓。
日本險資點解開始回流？
過去數十年，日本央行將利率壓在零附近，逼日本壽險公司出海買債來覆蓋負債成本。簡單來說＝ 日本險資為全球赤字國政府當了幾十年的「隱性補貼」。
現在日本央行推進利率正常化（將此前人為壓低的利率逐步抬回正常水平），30年期日本國債收益率已接近4%。扣除匯率對沖成本後，這一收益率與30年期美債的5.2%已經可比。
這意味著→ 日本險資不再需要出海也能覆蓋負債，資金自然轉回國內。策略師格林強調，他們並非在主動拋售美債，而是不再願意充當邊際買盤——而邊際買家恰恰是決定價格的力量。
美日干預點解要繞開美債？
正常邏輯：干預買入日圓 = 賣出美元資產（主要是美國國債）→ 推高美債收益率。但此次操作刻意規避了這條路徑。
具體做法：美國財政部賣出歐元換取日圓；日本財務省則通過借用聯儲局的FIMA便利工具（一種央行之間的短期融資通道）融資，從而避免直接拋售美債。
這反映出一個現實：美國財政赤字已達GDP的6%，這一水平此前僅在戰時或衰退期出現過。美國債市已經脆弱到——連盟友的常規干預操作都不敢讓它承受額外拋壓。
日本的公共債務問題有幾嚴重？
前高盛首席外匯策略師布魯克斯指出，日本公共債務超過GDP的230%，這使得日本無法允許收益率自由上行。
他估算，若日本央行停止購債，收益率至少將再上升300個基點（即3個百分點）。簡單來說＝ 屆時日本自己會先陷入財政危機。
這意味著→ 日本央行利率正常化的節奏被迫非常審慎——走太快自己出事，走太慢則日圓繼續貶值。
美國財政部在做甚麼準備？
美國財政部延續了一個趨勢：壓縮附息債券（票據和債券，期限較長）的發行，轉而依賴短期國庫券（T-bills）融資。
最新季度融資計劃甚至暗示，未來可能進一步削減附息債券發行規模。但多數主要政府債券交易商預計，明年附息債券發行量將有所擴大。
這反映出一個兩難：長債賣不動就多發短債，但短債滾動頻率更高、對利率更敏感。當前聯儲局聯邦基金利率維持在3.50%–3.75%，短債融資成本並不低。
接下來最該盯甚麼？
日本央行利率正常化的節奏是當前全球債市最關鍵的結構性變量。它直接決定日本險資回流的速度，進而決定美債市場能否找到新的邊際買家。
簡單來說＝ 全球最大的債券「隱性補貼」正在退場，而目前還沒有人接替這個角色。
對投資者而言，這不是一個短期匯率波動的故事——而是一個全球長期利率定價基礎正在改變的故事。
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