浙商證券：AI下游商業化優先級高於Capex
N.R. Finch
浙商證券7月2日報告指出，美國AI產業鏈最大矛盾是上游硬件景氣靠雲廠商砸錢撐住，下游應用尚未真正接住需求，後續應優先盯下游商業化數據而非資本開支本身。
下游商業化到底差在邊度？
Salesforce的剩餘履約義務（RPO，客戶已簽約但未交付的訂單金額）增速從2022年的21%跌至12%，仲繼續向下。這意味著→ 企業客戶簽AI長期合約的意欲正在降溫，並非升溫。
C3.AI的RPO在AI大爆發之後反而持續下跌；北美雲廠商的邊際投資回報率自2024年以來持續走低，亞馬遜已跌穿盈虧平衡點。
簡單來說＝ 上游拼命建算力，但下游買單的企業正從「持續投入」轉向「先觀望」——錢花出去了，收入閉環尚未跑通。
股價技術面透露甚麼信號？
微軟股價已有效跌穿「888日」移動均線（浙商證券用作驗證產業周期的長線指標），奈飛6月23日失守，甲骨文亦正逼近。
這意味著→ 多家代表性AI應用公司同時逼近或失守同一長線支撐位，並非個股問題，而是「終端需求→算力採購→硬件盈利」傳導鏈仍在磨合、未跑順的盤面驗證。
雲廠商的錢從何而來？
微軟2025年四季度資本開支佔自由現金流比率飆至637.54%，亞馬遜2026年一季度更達3587.91%。簡單來說＝ 每賺1元自由現金流，就要花數倍甚至數十倍去建數據中心，缺口全靠外部融資填補。
這反映出中游雲廠商的資本開支已高度脫離自身經營利潤，一旦融資環境收緊或下游回報不達預期，擴張節奏隨時可能煞停。
上游硬件仲撐得住嗎？
英偉達數據中心業務營收從2022年一季度的20.48億美元飆升至2026年四季度的1937.37億美元，財務基本面仍強。
但交易層面已現分化：英偉達、博通、Lumentum的20日均線掉頭向下，而應用材料、美光、閃迪的20日均線持續上行。這意味著→ 市場資金正在硬件板塊內部「縮圈」，不再無差別追捧所有算力股。
宏觀環境幫忙定添煩？
10年期美債收益率在4.65%–4.85%區間運行，逼近2023年以來的箱體上沿；核心CPI連續三個月高於預期；聯儲局減息概率已從60%降至不足30%。
這意味著→ 利率高企不下，不僅壓制估值擴張，更迫使全球長線資金重新審視AI賽道的配置權重。
接下來會點走？
樂觀情形：若企業級AI智能體、垂類SaaS在未來數月進入規模化落地，產業驅動力從供給側轉向需求側，硬件景氣得以延續，投資機會向模型和應用層擴散。
悲觀情形：若三至六個月內應用商業化進展緩慢、企業付費意願低於預期，市場將聚焦雲廠商資本開支回報率——一旦資本開支增速放緩，上游硬件面臨盈利預測與估值的同步壓縮，從增長定價回歸周期製造業定價。
浙商證券判斷當前屬於「雙殺風險存在，但行情尚未徹底結束」。核心驗證節點：AI付費ARR增速與垂類應用付費滲透率能否在未來數月出現實質性改善。中國日均Token調用量已從2024年初的0.1萬億增至2026年6月的180萬億，絕對值仍在增長，但關鍵看能否轉化為收入。
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