智譜港股六連跌失守1000港元，傑富瑞維持持有評級

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智譜港股六連跌、累計跌超20%，失守1000港元關口；傑富瑞上調收入預測但同步將估值倍數砍至30倍ARR，維持持有——市場的問題已從「能否增長」轉向增長能否換來利潤。

連跌六日，市場在擔心甚麼？

智譜9月1日以來連跌六個交易日，9月8日收跌10.02%報916港元，同日MiniMax跌5.59%。

這意味著→ 市場焦點已從「能否增長」轉向高增長背後的投入能否換來相應利潤。

算力供給約束、客戶集中度風險、毛利率壓力——三個變量正同時壓制估值上行空間。

管理層披露8月ARR（年化經常性收入，把最近一個月收入乘以12得出的年化數字）達16億美元，預計年底升至24億美元；8月單月雲收入約8.93億元，已超上半年雲收入總和。

傑富瑞指出，8月ARR的快速增長含「脈衝」成分：Coding Plan暫停約六個月後於7月底恢復，疊加GLM-5.3及5.3-Flash集中發布，推動當月收入集中釋放。

簡單來說＝這個月數字特別亮眼，部分是因為之前積壓的需求一次過湧出來，並非每月都能重複。

這反映出智譜的增長約束正從需求端轉向算力端——下一代模型訓練優先佔用資源，推理算力若跟不上，需求再旺亦未必能全部轉化為收入。

截至8月，兩名客戶各貢獻超2.5億美元ARR，合計至少佔總ARR的31%；前十大客戶貢獻約40%日均Token用量。

這意味著→ 大客戶能迅速推高ARR，但收入對少數客戶的需求變化高度敏感。

傑富瑞同時指出，大模型API正逐漸標準化，企業遷移模型的成本相對有限。簡單來說＝客戶換供應商並不難，阿里巴巴、字節跳動都在加碼，智譜必須靠模型性能、價格和服務持續留客。

上半年雲端毛利率從2025年的18.9%升至24.6%，整體毛利率達26.4%——看起來在好轉。

但傑富瑞預計下半年雲端毛利率將回落至20.2%，整體降至20.9%。

簡單來說＝新算力集群一上線，折舊和營運成本即時開始跑，而Token負載需要時間爬坡——成本先到，收入後到，短期利潤率會被拖累。

上半年營收9.54億元，同比增長約400%；但歸屬股東淨虧損20.71億元，研發費用21.31億元——研發投入已超過同期全部營收。

這意味著→ 智譜仍處於以虧損換規模的階段，利潤拐點尚不可見。

傑富瑞將2026–2029年收入預測上調37%至119%，其中2026年上調至69.06億元，2027年升至148.48億元；同期淨虧損預測下調14%至21%。

但同時將雲業務估值倍數從50倍ARR下調至30倍，維持「持有」評級，目標價1,183.79港元。

簡單來說＝傑富瑞承認智譜收入跑得比預期快，但認為市場給的估值太貴——算力利用率的爬坡節奏與大客戶留存，是下半年驗證增長質量的關鍵觀察窗口。

市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。