中金：AI高景气面临供给扩张考验
nashnova research
中金研报指出，AI产业链供需缺口正在收窄——五大云厂商资本开支增速放缓，而光模块、GPU、存储芯片的新产能陆续释放，量价齐升的高景气逻辑面临转折。
AI板块涨势分化，背后发生了什么？
三季度大幅回调后，台湾综指和纳指一度创新高，但费城半导体指数、科创50、创业板50涨势明显放缓，部分甚至完全回吐年内涨幅。
这意味着→ 市场不再"一锅端"式看好AI，而是开始区分哪个环节还缺货、哪个环节已经不缺了。
中金认为分化的核心原因不只是宏观环境，更在于AI链条上不同环节的供需关系悄然变化。
为什么说"需求增长≠一定赚钱"？
中金提出三个投资者常见的认知偏差。第一个最关键：需求增长不等于投资回报。
用大白话说＝ 前景越确定，资本越愿意进场扩产；扩产一旦快过需求增长，价格和利润率就会掉下来。这反映出一条反直觉的逻辑——"确定性高"反而可能压缩回报空间。
第二个偏差：预测远期需求靠大量假设，但资本开支、在建产能、融资规模这些供给指标反而更容易观察和验证。中金建议从供给端变化来判断回报的边际走向。
供给扩张一定导致过剩吗？
中金的回答是：不一定，关键看竞争格局。
在分散型市场里，每家企业各自"理性"地扩产，加总起来却可能变成行业层面的非理性投资；而在集中度高的市场里，龙头更会考虑自身扩产对行业供给和价格的冲击。
用大白话说＝ 真正该警惕的不是"有人在扩产"，而是扩产没有纪律——谁都不肯先停下来。
当前高景气是怎么形成的？
需求侧：Anthropic测算AI辅助可使部分任务完成时间平均缩短80%，美国非农劳动生产率明显提升，AI词元调用量保持高速增长，云厂商持续加码算力投入。
供给侧的关键词是"产能约束"——当产能利用率接近上限，新增需求更多转化为价格上涨，利润弹性被非线性放大。这意味着→ 前期的高景气，很大程度上是供不应求推高了单价和利润率，而非单纯的量增。
AI支出占企业投入（剔除薪酬）的比重已从2023年的0.5%升至2026年的5.7%，绝对水平仍低，说明潜在市场空间还在。
怎么判断供给扩张是否已经过头？
中金用"相对投资强度"（RI）这一指标来衡量：先根据企业的Tobin's Q、ROE、杠杆率、盈利波动等因素估算正常投资水平，再看实际投资偏离正常值多少。
用大白话说＝ 就是拿企业的"体检指标"算出它该花多少钱扩产，再对比它实际花了多少——偏离越大，过度扩张的风险越高。
中金的核心结论：高景气能否持续，最终取决于供给扩张消化产能约束的速度。哪些环节的高增长难以持续、哪些环节的回报仍有改善空间，是当前全球投资者最需要厘清的问题。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。