中金：AI算力融资现"次贷"裂缝，CoreWeave违约概率隐含60%
nashnova research
为什么说Neocloud是AI领域的"次贷"？
Neocloud（专门租赁GPU算力的云公司，不是微软、谷歌那种大厂）杠杆极高：四家上市Neocloud 2026年净债务/EBITDA平均约7.5倍，而六家大型科技公司仅约0.1倍。
资产负债率同样悬殊：Neocloud样本约84%，大型科技公司约45%。用大白话说＝前者每借100块钱只有16块是自己的，后者有55块。
自由现金流长期为负——花钱买GPU在前，收租金在后，时间差导致现金流持续"倒挂"。这反映出整个Neocloud商业模式对持续融资的依赖远超传统科技公司。
CoreWeave的债券市场发生了什么？
CoreWeave多只高级无抵押债券到期收益率从上半年约10%升至约15%，五年期CDS利差一度突破1100个基点。
这意味着→ 按简化恒定违约强度模型（假设回收率40%）测算，市场隐含的五年累计风险中性违约概率约60%。用大白话说＝市场在说："这家公司五年内有六成概率还不上钱。"
但需注意：这是"风险中性"概率（一种偏保守的市场定价指标），不等于真实违约概率——它更像市场情绪的温度计，而非诊断书。
钱从哪来、缺口有多大？
CoreWeave有息债务约350亿美元，另有经营租赁负债约163亿美元。有息债务中，延迟提款定期贷款（DDTL，银行按合同分批放款的贷款）占39%，无抵押信用债占29%，约90%具有母公司追索权。
已锁定算力规模约4.2GW，扣除在运约1.5GW，待建约2.7GW。按单位投资成本约300亿美元/GW估算，扣除在建工程、客户预付和可用贷款额度后，仍需约270亿美元新增融资。
这意味着→ CoreWeave目前借到的钱只够建好手上已有的项目，要完成全部扩张计划，还得再找到相当于现有债务规模七成以上的新钱。
压力测试能扛住吗？
中金五年期GPU项目融资模型基准假设：无杠杆内部收益率约15%，高于融资成本10%，五年累计偿债覆盖率约1.44倍——看起来有安全垫。
但首年偿债覆盖率仅约1.25倍，已接近1.2倍的预警区域。用大白话说＝项目刚上线那一年，赚的钱刚刚够还债，几乎没有余量。
四种压力情形任一出现，最低偿债覆盖率均接近1.0倍的压力阈值：贷款成本升至15%、单位年收入降至1000万美元/MW以下、EBITDA利润率低于60%、或现金支付50%以上集中于最后一年。这意味着→ 只要外部环境稍微恶化，项目就可能"赚的钱不够还债"。
风险会扩散成系统性危机吗？
中金判断：暂不构成系统性风险。三个理由——Neocloud 2026年资本开支仅为六家大型科技公司的十二分之一；大型科技公司自身信用仍稳健；单一主体敞口对相关大型银行CET-1（一级普通股权益资本充足率）的直接冲击仅1至5个基点。
但存在一条传导路径值得警惕：约90%有息债务有母公司追索权 → 母公司信用恶化 → 新增DDTL融资条件收紧 → 融资缺口扩大。
中金提示的核心后续变量：若高利率环境持续抑制AI景气度，信用风险是否会从Neocloud债务向私募信贷等更广泛的AI债务类别扩散。这反映出当前风险虽是"局部收缩"，但扩散路径已经清晰可见。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。