中金：AI从传统需求"朋友"变"敌人"的临界点

nashnova research

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AI"吸血"到什么程度了？

二季度，美国主要云厂商（微软和Meta除外）自由现金流均已转负——经营赚的钱，已经不够覆盖AI上的资本开支，必须靠发股发债补缺口。

这意味着→ AI投资已经从"花利润"进入"花借来的钱"阶段；目前美国云厂商加权ROIC 19.9%仍高于WACC 9.6%，借钱还划算，但余量正在收窄。

中国更紧迫：腾讯、阿里、百度等加权ROIC仅约11.9%，不到美国的六成，自由现金流同样转负。用大白话说＝中国云厂商赚钱能力本来就弱一截，借钱空间更小，挤出传统需求的风险来得更快。

中金把经济分成四块：AI生产（大模型、软件、数据中心）、AI基建（电力、建筑、金属、机械）、AI应用（金融、医药、传媒）和其他传统部门。

中美AI相关与不相关部门都大体五五开，但内部结构差异明显：美国AI生产部门占比10.3%（较2022年升2.4个百分点），中国不到5%，仅为美国一半。

反过来，中国AI基建部门接近14%，约为美国的两倍。这反映出中国在AI产业链里更偏"修路建桥"，美国更偏"开车上路"。

二季度美国实际GDP环比折年增2.2%，AI广义需求贡献了其中28%，拉动约0.6个百分点。同期中国实际GDP季调环比折年4.77%，AI贡献高达47%，主要靠出口——AI相关产品对净出口增长贡献超过60%。

盈利端，AI相关板块贡献了美股增长的53%，A股和港股分别为19%和2.4%。这意味着→ 美股的增长过半靠AI撑着，一旦AI投资回报不及预期，美股的"地基"会动摇。

财富效应上，美国居民含权类资产占比达47%，美股非机构投资者持股超42%，股价涨跌直接影响消费意愿；中国居民权益配置比例仍低，财富效应传导较弱。

实物资源：全球数据中心耗电占比从2020年1.0%升至2025年1.5%，美国从2.6%飙至4.9%；存储价格今年涨了110%，推动美国PPI电子元件分项同比从去年底4%最高飙到6月29%。

金融资源：AI巨量融资叠加外部扰动，推高整体借贷成本——美国30年按揭利率升至7.5%，小企业短期贷款利率8.2%，高收益债利差明显走阔。用大白话说＝AI企业大量发债，把"借钱的价格"抬高了，普通买房人和小企业跟着多付利息。

中金认为，AI巨量发债是今年8月"美债风暴"的成因之一——AI不只在抢电和芯片，也在抢金融市场的资金。

中金的核心判断：搞清楚AI挤出传统需求的"临界值"，就搞清楚了经济与政策能承受的边界。

当前三个信号正在同时亮灯：美债利率走高、CoreWeave风险暴露、中国内需疲弱——它们都是这一挤出效应的不同折射。

这意味着→ 最终要看的是K型分化：AI相关的"上半端"能否继续对冲传统部门的"下半端"，让整体增长依然向上。这反映出一个更大的问题——AI产业本身的回报率，正在成为判断中美政策走向与投资方向的核心变量。

市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。