中信证券：新云厂商短期融资缺口可承接，2028年才是真正压力测试
nashnova research
中信证券认为市场对新云厂商（Neocloud）的债务恐慌押错了时间表——短期融资缺口仍可被现有渠道承接，真正的压力测试要到2028年，届时期限错配问题才会集中暴露。
8300亿美元的表外租约，到底意味着什么？
四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）未起租的租赁承诺已达8305亿美元，同比暴增249%。这意味着→ 新云厂商必须在租约起租前自行垫资完成数据中心建设和GPU采购，投入强度直接被这个数字锁定。
中信证券据此测算，2027年新云合计资本开支接近5000亿美元，远超路透一致预期的约3000亿美元。差额主要来自xAI等未上市厂商的扩张。
用大白话说＝ 新云的生意是"先垫钱建房、租客入住后才收租"，前期全靠借债撑着。按60%杠杆率和两年半回收周期算，年新增融资需求约3100亿美元。
短期内靠什么撑住这个资金缺口？
核心手段是用客户信用替代自身信用。新云厂商把投资级客户的长期合同拿来做GPU抵押融资，贷款方看的不是GPU残值，而是合同现金流。用大白话说＝ 借钱时亮的不是自己的家底，而是客户的合同。
融资成本已现缓和信号：CoreWeave最新一笔抵押贷款（DDTL 4.0），利差降至SOFR+2.25%，说明市场对这种"客户信用担保"模式仍然买账。
客户预付款相当于无息融资。据Nebius披露，二季度新签合同中约70%带有预付款条款；算力供给仍然紧缺，这一比例短期大概率维持。
算力涨价能填上资金缺口吗？
H100租赁价格指数同比上涨31%；中信证券测算，算力价格每涨10%，CoreWeave和Nebius 2027年净利润分别增长约62%和69%。这反映出新云盈利对价格极度敏感。
但即便在这一价格环境下，CoreWeave自由现金流仍为负。这意味着→ 涨价改善的是利润弹性，不是资金缺口的绝对填补——赚得多了，但花得更多。
利率在2027年前难以实质性回落，进一步压缩了融资成本改善空间；电力约束在支撑租金的同时，也推迟了收入确认时点。
为什么说2028年才是真正的拐点？
中信证券判断，2028年有望迎来现金流与融资成本的拐点，前提是AI需求在此前持续兑现。2027年下半年起，交付进度、模型能力和商业化进展将成为关键跟踪指标。
用大白话说＝ 现在的短期融资渠道像一层缓冲垫，把期限错配的问题暂时盖住了；但如果到2028年AI商业化不及预期，这层垫子就会被掀开。
中短期来看，算力供给紧缺、价格有韧性，新云板块过于极端的悲观定价有望修复——但修复能否持续，最终取决于2027年下半年开始逐步验证的需求成色。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。