中信建投：恒科静待AI重估，美股须防高估值放大验证风险
nashnova research
中信建投2027年海外策略判断：恒生科技因指数结构与AI趋势错配，大级别行情概率低；美股科技龙头面临资本开支折旧、反垄断、高集中度三重压力，AI投入能否转化为利润将是全年定价主线。
恒生科技2026年为什么跑输全球？
两个原因叠加：海外加息压制估值修复，指数结构本身又"装错了货"——互联网、汽车等顺周期资产权重过高，被中国宏观拖累。
真正代表AI趋势的半导体与AI软件，在恒科权重不到20%，向上拉动力有限。
这意味着→ 恒科跑输不是因为中国AI不行，而是指数成分没跟上产业方向。
2027年恒科有大行情吗？
中信建投判断：难有大级别行情，更可能是结构性机会。
利好端：名义增速温和修复、反内卷改善竞争格局，主业利润有望回升。利空端：AI资本开支的折旧集中兑现，会侵蚀利润和现金流。
三个可能的催化节点：极端估值下的再平衡、加息预期降温、互联网AI叙事重估。赛道上优先看好高股东回报、垂类电商与游戏、部分AI方向。
互联网做AI，钱花下去能赚回来吗？
核心问题已经从"模型能不能跟上"变成"投入能不能变成利润"。
用大白话说＝ 技术追赶阶段过了，现在市场要看账本。
基准测算：阿里IaaS的ROIC(投入资本回报率，即每投一块钱能赚多少)为13.1%，MaaS为17.7%；腾讯小微约16.4%。
AI入口迁移不等于中国平台商业价值流失——数据授权、交易支付、线下履约构成的生态壁垒，短期内难以被绕开。
美股科技龙头面临什么风险？
研报判断：问题不在AI需求本身，而在验证失败的代价被高估值与高集中度放大。
三重压力同时作用：资本开支二阶导(增速的增速)转负、折旧集中兑现、反垄断悬而未决。
四大云厂商分化明显：亚马逊现金转化路径最强(AI负载拉动CPU云 + 高毛利广告)；微软靠Copilot渗透企业端，B2B商业化稳健；Alphabet搜索与云同步扩张，但单季自由现金流已转负，7,070亿美元采购承诺能否转化为收入是关键；Meta广告效率提升，但资本开支占收入51%叠加诉讼支出，自由现金流安全垫最薄。
软件板块该怎么选？
研报建议从概念炒作切换到"三有"标准：有跨系统流程数据、有高净收入留存率(NRR，即老客户续费加增购的比例)、有高自由现金流利润率。
首选ServiceNow——掌握跨系统行动入口，50%新增业务已完成非席位计费迁移；SAP底层数据壁垒深厚，受益于2027年云迁移周期。
Salesforce建议低配：有机增速放缓，界面层正在被让渡。数据基础设施首选Snowflake(NRR达126%)，MongoDB作为高弹性交易标的。
消费互联网、智驾还有哪些看点？
电商：总量景气仍弱，竞争格局改善成为主导变量——货币化率上行比GMV增速更重要；跨境电商面临美欧取消小额免税及ESG立法压力，直邮成本优势系统性收窄。
垂类电商(医药、MRO即工业品采购、二手3C)是研报最看好的方向之一：低渗透率决定增速靠品类扩张驱动，利润增速系统性快于收入增速。
美团：CLC(社区团购等本地商业)已扭亏、外卖单元经济转正；但Keeta可能是最大预期差——市场预期进入收获期，而巴西双线作战与东南亚潜在扩张意味着投入或有放大。
智驾：L2进入强监管，L3从试点走向有限商业化，L4/Robotaxi在中美共振下迈入规模化验证。这反映出整个产业链正从"讲故事"切换到"交成绩单"——与美股科技龙头面临的验证逻辑一脉相承。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。