大摩：社保改革是中国摆脱通缩的关键路径

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摩根士丹利9月14日发布报告称，中国社会福利体系的深层改革已成为应对通缩、推动经济再平衡的核心政策抓手，其紧迫性不亚于此前的房地产和地方债务化解。

房地产和地方债的风险控住了，为什么通缩还在？

过去五年，北京在遏制房地产和地方债风险上取得实质进展——2024年9月推出10万亿元五年期债务置换计划，信用利差随之收窄。

大摩判断，增长和金融稳定的下行尾部风险已基本可控，住房市场有望在2026年末至2027年初企稳。

但通缩压力仍在：GDP平减指数预计将连续15个季度为负。这意味着→ 风险虽然拆了，需求端的病根还没动。

根本原因是国民储蓄率长期偏高——过去三十年平均约44%，2023年仍维持在这一水平，远高于同阶段其他主要经济体。

大摩将高储蓄归因于三层结构：① 社会福利不完善，家庭被迫为疾病、失业和养老预防性储蓄；② 企业储蓄占2023年国民储蓄总额约44%，反映劳动报酬份额偏低、分红少；③ 资本市场发展不足，家庭缺乏高回报投资渠道。

用大白话说＝老百姓不敢花钱，因为生病、失业、养老都没兜底；企业赚了钱也不分给员工和股东；想投资又没好去处——钱只能存着，消费就起不来。

报告特别指出，中国约一半人口的养老和医疗保障不足，城乡差距十分明显。

现行体系按地区分割，风险共担不足——这是家庭储蓄率居高不下的制度性原因。

这反映出通缩不只是货币现象，而是社保制度缺位逼出的过度储蓄。用大白话说＝不是央行放水不够，是老百姓手里没有安全网，只能自己攒钱当保险。

路线图以缩小城乡差距为优先：近期重点是提高农村居民和非正规就业者的保障覆盖率与待遇水平。

将农村养老金提高至基本生活保障线以上，将增加相当于GDP约1%的支出。资金来源方面，报告建议将国有股权划转比例从目前的10%提高至30%–40%。

未来十年，社保所需财政补贴可能从目前约占GDP的2%增至超过3%。这意味着→ 财政要把钱从"铁公基"挪向社会保险，这是一次支出结构的根本转向。

短期代价：更严格的缴费执行可能推高中小企业用工成本；财政从资本支出转向社保，可能拖累总体增长；若扩大赤字维持GDP增速，则政府杠杆率将上升。

长期收益：改善风险共担、缩小城乡差距、提高劳动力流动性，并为经济向新兴行业和AI转型提供社会缓冲。大摩认为这将推动"硬科技"之外的生产率提升，帮助抵消人口老龄化的拖累。

用大白话说＝短期花钱多、企业压力大，但如果不做，老百姓继续不敢花钱，通缩就走不出来。

大摩强调，未来三年是关键窗口——从2028年起，老年抚养比将加速上升，届时改革设计和实施的难度将显著加大。

模型测算：养老金支出增加相当于GDP的1%，需要家庭储蓄率下降约0.6个百分点才能使总需求稳定；劳动报酬份额提高5个百分点，则需储蓄率下降2.4个百分点，或增加相当于GDP1.5%的财政支出。

10月四中全会审议的下一个五年规划，将是观察北京推进改革决心的首个重要政策节点。

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