瑞银：高利率下AI股估值逻辑或将回归常规
nashnova research
瑞银HOLT团队警告，AI股的高估值建立在免于正常竞争和财务约束的前提上，但利率抬升正让这一前提失效——若盈利能力均值回归，估值将升至历史最贵区间。
AI股的估值到底贵在哪？
瑞银HOLT负责人勒纳用CFROI（现金流投资回报率，衡量一家公司用投入资本赚回多少现金的指标）做测算。
结论：若AI股的CFROI出现均值回归（即回报率从极高值往长期平均水平回落），估值将触及历史第90百分位——也就是最贵的那一档。
这意味着→ 当前股价已经把"这些公司能永远赚超额利润"这件事提前定价了；一旦利润回归正常，股价的支撑就会松动。
半导体的超高回报能维持吗？
报告预计半导体板块CFROI将在2027年前较2024年翻三倍。
但历史数据显示：自1950年以来，仅1%的公司实现过这种爆发式增长，其中只有16%能在五年后维持同等水平。
用大白话说＝ 历史上能做到"利润爆发后还能守住"的公司极其罕见，半导体板块押的是一条几乎没人走通过的路。
资本开支激增会带来什么后果？
勒纳预计2025至2028年间，超大规模云计算运营商（即亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云这类巨头）的资本开支将增至约1.28万亿美元，较当前翻三倍。
他援引历史规律："这类投资激增历来会永久性稀释高回报企业的CFROI。"
这意味着→ 花得越多，每一美元投入对应的现金回报就越低——规模扩张本身就是高回报的天敌。
利率上行还暴露了哪些旧伤？
超低利率时代被忽视的融资风险正在重新浮现。勒纳以CoreWeave为例：利率走高后，市场开始对恶化的资产负债表施加更大惩罚。
此外，中国竞争对手以牺牲利润换增长的策略，以及AI对软件与服务板块的颠覆性冲击，都构成额外压力。
这反映出 高利率环境不只是抬高了折现率，更是一面放大镜，把低利率时代藏起来的脆弱环节全照了出来。
瑞银建议往哪里分散？
英国股市——科技板块在其整体CFROI中占比不足1%，几乎不受AI估值回调影响。
有动量特征的价值股——尤其是金融和工业板块。
低波动、高质量的防御性板块——医疗保健和必需消费品，估值仍有吸引力。
市场上有没有反对意见？
管理规模达2.6万亿美元的努文（Nuveen）全球投资策略师库珀表示："AI主题依然完好。"
她的依据：超大规模云计算运营商的订单积压显示未来收入可见度较强，信贷市场目前尚未发出预警信号。
用大白话说＝ 瑞银看到的是"历史规律说利润守不住"，努文看到的是"当下订单还在增长"——两种判断的分歧，最终要看这些巨头的资本开支指引能不能持续兑现。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。