国联民生：美债定价框架转向财政风险溢价主导
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国联民生证券研报指出，美债定价正从单一降息预期驱动，转向财政赤字+供需错配+通胀风险三重共振，下半年收益率曲线陡峭化或成核心交易主线。
上半年和下半年，美债利率上行的"发动机"有什么不同？
上半年10年期美债利率上升23个基点，其中约65%来自预期短期实际利率——市场围绕"经济韧性→降息延后"逻辑交易，收益率曲线呈典型"熊平"（短端涨得比长端多）。
7月以来画风突变：10年期利率再升约30个基点，几乎全部由期限溢价（持有长期债券的额外补偿）贡献，风险中性利率基本没动。
这意味着→ 市场不再只盯着美联储何时降息，而是开始为"长期持有美债本身的风险"重新定价，长端利率已升至4.7%。
财政赤字压力到底有多大？
收入端出了大洞：IEEPA关税（依据《国际紧急经济权力法案》征收的关税）被法院判定违法，美国政府需退还约1660亿美元，已退810亿，剩余近半待兑付，预计推升赤字率约0.6个百分点。
替代性关税补不上缺口。据耶鲁预算实验室预测，2026财年新增关税收入或降至约800亿美元，不到2025财年（1900亿）的一半；至2036财年，IEEPA裁定累计损失约1.7万亿税收，新规仅能补回9500亿，填补不足六成。
支出端同样在扩张：2026财年国防预算约8768亿美元，截至6月已花掉近80%；中期选举临近，市场预期特朗普政府可能推出信用卡利率上限、民生补贴等措施，二次宽财政的预期进一步推高美债供给溢价。
用大白话说＝ 收入在减少、支出在增加、还得多发债来填窟窿——这三件事叠在一起，投资者自然要求更高的补偿才愿意买长期国债。
谁在抛售美债、谁在"抢走"买家？
海外官方机构正在退场：今年1至5月，日本累计净抛售美债高达800亿美元。
美联储候任主席沃什（Kevin Warsh）的政策取向强化了中长期流动性收紧预期，央行对长端美债的托底功能逐步弱化。
与此同时，AI资本开支潮制造了一个新的"挤出效应"：微软、谷歌、META、亚马逊、甲骨文五大云厂商当季资本开支达1800亿美元（同比增长约90%），长期债务升至7000亿美元（较2025年初几乎翻倍）。
这意味着→ 大量高评级企业债涌入市场，直接抢走了原本沉淀在长端国债上的机构配置资金，倒逼国债提供更高期限溢价才能卖得出去。
沃什的"鹰派姿态"为什么反而加剧了通胀担忧？
7月FOMC会议后，沃什强调抗通胀决心，但实际政策动作滞后——研报将其概括为"表态强硬、行动滞后"。
这反映出 一种"政策信任赤字"：嘴上说要压通胀，手上迟迟不动，市场反而开始怀疑中长期通胀锚定是否还稳固，远期通胀预期在7月底加速抬头。
用大白话说＝ 说了狠话却不兑现，投资者不但不安心，反而要求更多的通胀补偿——鹰派表态本该压住利率，结果适得其反。
下半年该盯住哪几个变量？
研报建议重点跟踪四条线索：① 经济与通胀数据能否持续放缓，压低短期实际利率预期；② 特朗普政府是否推出新关税举措以缓释发债压力；③ 外资减持及AI企业债挤出效应的演变；④ 沃什的美联储改革进展。
研报核心结论：单纯押注降息预期已难以单向压制长端利率，长端美债的定价主导权正加速从政策利率预期转向期限溢价与供需基本面。
这意味着→ 收益率曲线陡峭化（长端利率比短端涨得更快）可能成为下半年的核心交易主线。
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