伯恩斯坦：云巨头AI资本开支逼近现金流上限，融资压力已至
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伯恩斯坦最新报告显示，2026年四大云巨头资本支出6230亿美元几乎追平经营现金流，这意味着→靠自身造血已撑不住AI扩张，融资窗口正式打开。
钱花到哪了，为什么快不够了？
2026年微软、亚马逊、谷歌、甲骨文合计资本支出预计6230亿美元，同期经营性现金流约6350亿美元——两者几乎相抵。
这意味着→大多数云服务商已无法仅靠利润积累维持当前的建设节奏，必须向外借钱。
若加上Meta，五家合计资本支出接近7600亿美元。微软单独上调2026年资本支出指引至1900亿美元，其中约250亿美元来自零部件涨价。
谁已经开始借钱了？
亚马逊、谷歌和甲骨文近期均已启动融资。甲骨文动作最大：2026财年通过债务和股权合计筹集约480亿美元，并计划2027财年再融约400亿美元。
伯恩斯坦判断：若2027年资本支出继续高增长而现金流增速跟不上，除微软尚有少量余裕外，其余均需依赖资本市场。
用大白话说＝以前扩张的瓶颈是"买不到GPU"，现在变成了"数据中心通不了电"——谁能更快、更便宜地把算力接上电网，谁就占先。
各家云业务表现差距有多大？
谷歌云是最大亮点：Q1同比增速63%，季度收入首破200亿美元，环比新增收入约24亿美元，超过AWS的约20亿美元。积压订单环比近乎翻倍至约4620亿美元，超过一半预计两年内转化为收入。
AWS增速28%，年化规模约1500亿美元，创15个季度最快增速；积压订单3640亿美元，尚未纳入与Anthropic签订的逾1000亿美元合同。Azure以固定汇率计增长39%，AI年化经常性收入突破370亿美元。
甲骨文OCI增速高达93%，合同积压增至6380亿美元，同比增长363%。阿里云收入同比增长38.2%，AI相关产品收入连续第11个季度三位数增长，占外部云收入比例升至30%。
四大云巨头合计合同积压已达2万亿美元，同比增速176%。但伯恩斯坦指出，经营性现金流增速仍在波动，尚未明确加速。
AI到底拖不拖利润？
伯恩斯坦认为，AI至少在基础设施建设阶段会压制IaaS/PaaS（基础设施即服务/平台即服务）毛利率，GPU服务器（用于AI运算的专用硬件）实际使用寿命和算力供需平衡是两大不确定因素。
AWS运营利润率约38%，环比升270个基点，但管理层预警Q2面临股权激励发放和折旧上升压力。谷歌云运营利润率升至约33%，同比大幅改善，但收购Wiz将在2026年带来低个位数百分点的利润率拖累。
甲骨文新任CFO明确以投资回报率（ROIC，衡量每一块钱投资赚回多少利润）为核心指标，预计OCI AI数据中心ROIC达20%以上。阿里云调整后EBITA利润率9.1%，管理层指引未来几个季度提升至低双位数，长期目标20%。
CoreWeave——高增长新星还是隐形炸弹？
CoreWeave（CRWV）Q1收入21亿美元，同比增长112%，积压订单扩至994亿美元（同比约4倍），单季新增订单超400亿美元。
但调整后运营利润率仅约0.5%。这反映出一个时间差问题：数据中心的租赁、电力和折旧成本在设施交付后立即计提，而收入需等约6至8周部署完成后才能确认。
融资层面，总债务超250亿美元，主要以GPU硬件和客户合同作抵押。本季度完成85亿美元投资级融资，有效利率约7%，以Meta的"照付不议"合同（无论是否使用均须付费的长期合约）作为信用背书。
伯恩斯坦认为这笔融资更多是概念验证，而非可复制的基准——具备Aa2+评级的超大规模客户极为有限。公司预计稳态利润率25%–30%，但高度依赖执行。伯恩斯坦维持"跑输大市"评级，目标价67美元。
伯恩斯坦怎么给这些公司打分？
跑赢大市：微软（目标价646美元）、亚马逊（315美元）、甲骨文（325美元）、阿里巴巴（180美元/176港元）。
与大市同步：谷歌（目标价390美元）。跑输大市：CoreWeave（67美元）。
这意味着→伯恩斯坦认为AI驱动的云需求是真实的，积压订单和AI收入渗透提供了中期支撑；但投资者需要看到收入增速在未来几个季度进一步加快，才能确认这轮空前投资能兑现回报。
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