法巴：CoreWeave存追赶机会，Nebius评级降至中性
Claire Weston
法巴分析师斯洛文斯基发布研报，认为CoreWeave相对Nebius存在股价追赶机会，同时将Nebius评级下调至中性——理由是涨幅已跑在基本面前头，而CoreWeave的风险回报在当前定价环境下仍具吸引力。
算力市场的定价环境到底怎么样？
斯洛文斯基以SpaceX近期与Anthropic、谷歌签订的AI基础设施合同为锚点，估算该类合同每吉瓦可产生300亿至500亿美元收入。
这意味着→ 大客户愿意为算力锁定长期高价，当前定价背景整体偏正面。
需求端同样紧张：AWS近期将GPU预留服务价格上调20%，说明算力供给仍落后于需求。
Nebius明明受益于趋势，为什么反而被降级？
市场正从"token最大化"（拼命堆算力跑最多推理量）转向"token优化"（用更少算力跑同样效果）。这意味着→ 企业客户开始寻找性价比更高的替代方案。
Nebius的AI云服务栈更适合支持经过微调的开源模型，正好契合这一转变。
但斯洛文斯基将Nebius评级下调至中性——理由很直接：该股今年以来已大幅上涨，上述逻辑尚未体现在已披露的业绩数据中。用大白话说＝ 故事讲得好，但账本还没跟上。
CoreWeave股价落后，是风险还是机会？
斯洛文斯基认为CoreWeave相对Nebius的股价落后存在"潜在追赶机会"。
CoreWeave正在大规模扩充产能，短期资本开支压低了表面利润率，掩盖了其内在的单位经济效益（即每单位算力实际能赚多少钱）。
新签合同已将组件通胀因素纳入定价，贡献利润率维持在25%左右。这意味着→ 新合同的盈利能力并没有被成本上涨侵蚀。
利润率波动什么时候能收敛？
CoreWeave目前活跃算力约1吉瓦，远高于Nebius的约200兆瓦。
随着新增部署占现有装机基数的比例逐步下降，利润率波动有望趋于收窄。用大白话说＝ 底盘越大，每次新加一块设备对整体数字的冲击就越小。
但这一判断能否兑现，最终取决于2026年下半年执行层面的持续改善——这是留给管理层的考卷。
新兴云计算公司的财务杠杆逻辑是什么？
斯洛文斯基指出，新兴云计算板块商业化仍处早期，可以接受低于超大规模云厂商（如AWS、Azure）的无杠杆回报率。
财务杠杆（即借债扩张）的运用有助于实现"具有吸引力的项目层面杠杆内部收益率"。这意味着→ 靠自有资金回报率看起来一般，但加上借债杠杆，单个项目的回报可以做得不错。
这反映出一个更深的信号：在资产支持融资有效运用、资本成本整体下行的窗口期，杠杆策略本身就是这类公司的核心竞争手段之一。
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