美银大幅上调腾讯资本开支预期，AI智能体布局被低估
Alina Collins
美银将腾讯2026–2028年资本开支预测上调约23%–25%，同时警告自由现金流将大幅缩水——核心分歧在于，腾讯在AI智能体编排层的领导地位究竟值多少钱。
资本开支调了多少，钱花去哪了？
美银将腾讯2026/2027/2028年资本开支预测分别调至1850亿、2250亿、2500亿元，较此前上调23%–25%。
这意味着→ 腾讯正把利润大规模转化为AI基础设施投入，节奏比市场之前预期的更激进。
美银维持买入评级及780港元目标价不变——换言之，他们认为这笔钱花得值。
花这么多钱，利润会被压多少？
2026年自由现金流预计降至约672亿元，而2025年实际值为2156亿元——缩水近七成。
用大白话说＝ 腾讯短期内会从一台"印钞机"变成一台"烧钱机"，账面现金流大幅收紧。
2027/2028年非国际准则净利润（一种剔除非经常性项目后的利润指标）分别下调3%和6%，至2793亿和2927亿元。
AI智能体——市场到底低估了什么？
腾讯旗下WorkBuddy目前在中国AI智能体用户规模上排名第一，但美银认为市场尚未充分定价这一地位。
这意味着→ 这个位置既是AI模型分发的入口，也能积累用户与模型的交互数据——谁占住入口，谁就掌握下一轮变现的起点。
用大白话说＝ 类似当年微信占住社交入口，现在WorkBuddy在抢占AI智能体的"微信位"。
微信AI智能体靠什么赚钱？
美银认为腾讯有两项核心优势：一是AI基础设施积累加上较轻量的微信专属模型，token成本（每次AI对话的计算单价）比对手低。
二是有潜力与生态合作伙伴建立互利变现框架——这反映出腾讯的打法不是自己独吞，而是搭平台让别人一起赚。
近期基础模型改进及微信AI智能体测试版上线，美银认为有望把市场情绪从悲观推向乐观。
二季度业绩会好看吗？
美银预计Q2总收入同比增8.8%，低于市场一致预期的10%；经调整净利润同比增4.7%，低于一致预期的9%。
这意味着→ 如果只看这个季度的报表，数字不会让人兴奋——利润增速被AI投入"吃掉"了近一半。
若剔除AI投资影响，Q2经调整营业利润同比增速可达14%——底层业务本身仍然健康。
各条业务线表现如何？
中国游戏收入预计同比增10%，《三角洲行动》增量收入确认及《王者荣耀》稳定表现是主要驱动力；国际游戏因高基数效应放缓至同比增9%。
在线广告预计同比增18%，视频号广告持续放量是主要引擎；云服务预计加速至同比增25%。
美银预计Q2 AI相关运营支出将达105亿元，高于Q1的88亿元——资本开支能否在智能体上形成可量化收入，将是市场重新定价腾讯AI估值的关键节点。
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