查诺斯：AI资本支出回报率已腰斩，或进一步跌至10%
Taylor Wilson
知名空头查诺斯警告，超大规模云厂商的增量投入资本回报率已从40%腰斩至20%，若资本支出增速持续可能跌至10%——届时管理层将面对一个尖锐问题：继续烧钱建数据中心，还是直接买国债更划算。
回报率腰斩，钱烧到什么程度了？
查诺斯援引数据：谷歌、Meta、亚马逊、微软、甲骨文等超大规模云厂商的增量投入资本回报率（ROIC，即每多投一块钱能赚回多少），约一年半前还有40%，现在已降至约20%。
这意味着→ 同样的钱投下去，赚回来的只有一年半前的一半；如果资本支出增速不减，这个数字可能进一步跌至10%。
他预计这一拷问将在2026年底至2027年变得无法回避。用大白话说＝ 到那时候管理层得回答股东一个问题：花几百亿建数据中心的回报，还不如去买国债，为什么还要继续？
甲骨文被他单独点名——AI基建相关增量资本回报率在同行中垫底，股价自高点已累计下跌65%至70%。
比互联网泡沫更危险在哪里？
查诺斯将本轮AI基建热潮与1990年代末互联网基础设施泡沫直接对比，结论是：这一次更糟。
1998至2002年间，互联网泡沫中竞争性本地交换运营商和光纤铺设两个行业五年累计支出约1000亿美元，每年约200亿美元；而本轮周期中，单独一家公司一年的数据中心和AI基建支出，已远超上述两个行业五年总和。
资金来源的性质也不同：互联网泡沫时期真正掏钱的企业客户始终盈利，只是削减了订单；而本轮周期中，超大规模云厂商是唯一真正盈利的主体，生态中几乎所有其他参与方都靠风投或高杠杆融资活着。
这反映出 一个更深层的脆弱性——一旦这几家盈利的巨头踩刹车，整条链上没有第二个"付钱的人"。
折旧的会计戏法藏了什么？
查诺斯指出一个被市场广泛忽视的会计问题：大量已采购但尚未投入使用的GPU和数据中心设备，记在资产负债表的"在建工程"科目下，折旧计提尚未开始。
用大白话说＝ 这些设备买回来就在贬值——技术在迭代、性能在过时——但因为还没"上线"，账面上完全看不到这笔损耗。
从采购到正式上线大约有18个月时间差；即便名义折旧年限设为五至六年，实际摊销周期也被拉长到六年半至七年半。查诺斯自己的模型用的是10年折旧，"即便如此，大多数数据中心的经济账仍然算不清楚"。
这还造成了宏观层面的扭曲：标普500今年盈利预期增速高达28%，远超历史长期年均约6%——原因之一是，一方的巨额资本支出在另一方利润表里被确认为营收，而支出方自己把这笔钱资本化处理，没有计入当期费用。
Neocloud"轻资产转型"说明了什么？
查诺斯点名Nebius：该公司近期宣布转型"轻资产"模式——不再自持数据中心和GPU，转为类似酒店特许经营商的"算力管理服务商"，资本开支交第三方承担，自身收管理费。
他评价这是"相当重大的自我打脸"——过去两年，这些新兴云计算（Neocloud）公司一直声称重资产才是核心竞争力，结果最大玩家之一出来说"我们不需要拥有这些资产了"。
这反映出 更深层的压力：无论传统还是新兴数据中心公司都意识到，劳动力和设备短缺正推动新建成本急剧攀升，未来维护性资本支出将远超此前向投资者描述的数字——"所以它们正急着把资产脱手"。
他还指出，围绕SpaceX旗下xAI数据中心算力出租的多笔交易——包括与Anthropic和谷歌各约10亿美元的协议——均附带极短退出条款，最快三个月即可撤出。查诺斯认为"这些交易带有很强的宣传色彩"。
利率为什么是最大的隐形炸弹？
在查诺斯的框架中，利率风险是整个AI基建泡沫中最被低估的系统性威胁。
当前大量数据中心资产以5%至7%的资本化率成交，而美国十年期国债收益率约4.5%，利差极窄。项目方通过堆叠杠杆和激进的夹层融资（一种介于股权和普通贷款之间的高风险借贷），向股权投资者承诺15%的回报。
这意味着→ 整个回报结构建立在利率不涨的假设上。"一旦利率涨到6%或7%，这一切都会崩塌，会一个接一个地引爆各类资产。"
他观察到垃圾债中评级最低的CCC级债券利差已开始走阔，但BBB至BB级区间尚未跟进——用大白话说＝ 信贷市场目前还没慌，但一旦利率明显向5%靠近，信用利差走阔将是关键预警信号。
查诺斯怎么总结当前市场？
他用一句话概括定价逻辑："牛市里，人们愿意为'承诺'支付溢价；熊市里，人们只愿意为'现实'打折。我们现在显然正处于前者。"
这意味着→ 市场当前的估值锚定的是"AI将兑现的未来"，而非"AI已兑现的当下"。
他认为核心观察节点是超大规模云厂商的资本支出决策——这一判断能否在2026年底得到验证，取决于这些巨头是否开始踩刹车。
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