花旗：全球AI资本开支升至1.2万亿美元，市场低估2027年收入
Miles Bennett
花旗最新报告将2026年四大云厂商资本开支预测上调至7,300亿美元，全球AI基础设施总投入升至1.2万亿美元；但花旗认为市场真正的误判不在于花太多钱，而在于系统性低估了2027–2028年这笔钱能赚回多少。
云厂商二季度赚了多少，超预期了吗？
四大云厂商二季度云收入同比增速从一季度的39%提升至48%，三家全部超出市场预期。
具体拆开看：谷歌云实际增速82%，超预期17个百分点；AWS增速37%，超预期6个百分点；Azure增速43%，超预期3个百分点。
这意味着→ 不是某一家特别猛，而是整个云计算板块在同步加速，AI需求正在集体兑现为收入。
订单积压还在涨，说明什么？
谷歌、微软、亚马逊三家合计待交付订单（backlog）从一季度的1.45万亿美元升至二季度的1.69万亿美元，同比增速由143%提升至151%。
用大白话说＝ 客户下单的速度，仍然快于云厂商交付的速度——需求持续跑在供给前面。
这反映出当前瓶颈不是"没人买"，而是"造不够快"。
花这么多钱，回报率撑得住吗？
四大云厂商过去12个月CROCI（经调整后的现金回报率）维持在28%，仅比上季度的29%低1个百分点；EBITDA利润率连续两个季度保持在43%。
自由现金流承压，花旗认为主因是资本开支的时点领先于收入的时点，不是项目本身回报率下降。
这意味着→ 钱花出去了但还没赚回来，账面暂时难看，但赚钱能力本身没有恶化。
为什么花旗说市场低估了2027年的收入？
花旗将资本开支增速与收入增速做了时间错位比对，发现资本开支拐点通常领先收入拐点约三年。
据此推算，2024年以来加速砸下去的AI基础设施投入，主要收入贡献将集中在2027年以后。
花旗测算，市场当前可能低估2027年云厂商收入增速约500个基点，低估2028年约900个基点。二季度业绩后市场上调了2027年收入预测2.3%，花旗认为这只是"收入预期开始追赶资本开支"的第一个信号。
各家为什么还在加码，理由一样吗？
Meta上调2026年资本开支指引至1,300亿–1,450亿美元；谷歌上调至1,900亿–2,050亿美元，同比增长约116%；微软约1,750亿美元；亚马逊上调约200亿至2,200亿美元，同比增长约67%。
花旗强调，关键不在金额本身，而在于上调理由全部指向供给约束：谷歌说要加快产能交付，亚马逊提到内存成本上升，微软和亚马逊都强调需求超过供给。
用大白话说＝ 不是"有钱任性想多花"，而是"芯片、内存、电力、机房全是瓶颈，不花不行"——只要瓶颈在，多花钱就不等于供给过剩。
花旗怎么看下一阶段的交易逻辑？
花旗将这轮逻辑概括为"CapEx + Time = Profits"——资本开支加上时间等于利润。
花旗认为AI交易的下一阶段，可能从"上调资本开支"转向"上调收入、利润和远期回报"。
这意味着→ 市场能否在2027年前完成这一预期切换，将决定云厂商估值能否进一步修复——这是花旗眼中接下来最核心的验证节点。
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