中信证券：看好美股科技主线，偏好算力链中下游
Taylor Wilson
中信证券发布研报，维持看好美股科技主线，但在算力产业链内部更偏好中下游环节——核心逻辑是算力效率越高、总需求反而越大，中下游确定性更强。
上游硬件为什么涨得猛却藏着隐忧？
二季度算力硬件的强劲表现主要靠涨价驱动，而非出货量增长。
韩国半导体出口量5月同比下降约25%，说明市场交易的是"供不应求的高溢价"。
这意味着→ 这轮上涨本质上和过去存储芯片周期、大宗商品炒稀缺的逻辑没有本质区别——一旦市场焦点从"有多缺"转向"能持续多久"，以韩股为代表的上游标的就面临调整压力。
Token预算是什么？它怎么卡住了上游的定价权？
Token预算（企业在AI推理上愿意花的钱的上限）是决定终端AI投资行为的关键变量。
AI模型用的算力越多、表现越好，但普通企业用户不会不计成本地追求极致性能。
用大白话说＝ 企业花钱买AI服务像买水电——好用归好用，账单太贵就会砍量。这种"省着用"的心态最终会传导到云厂商的资本开支意愿，进而压缩上游硬件的议价空间。
为什么中信更看好中下游而非上游？
中信证券引用"杰文斯悖论"（一种经济学观察：某种资源的使用效率越高，总消耗量反而越大）来支撑中下游逻辑。
用大白话说＝ 算力单价降下来，企业反而会用更多AI服务，总需求扩张——中下游（云服务、AI应用、模型层）受益更确定。
这反映出中信的核心判断：上游"量价齐升"的预期已经打得很满，而中下游的需求扩张才刚开始被定价。
美股凭什么比日韩股市更有吸引力？
美股传统顺周期板块受高利率压制弹性有限，但科技板块对利率变动的敏感性较低，仍是最值得关注的主线。
海外科技股中，硬件股价大多已显著上涨，非硬件标的表现相对落后——中信认为后者更可能带来基本面惊喜。
这意味着→ 如果上游供需缺口缓解、Token价格回落带动终端用量上升，美股科技链反而会比日韩市场更受益，配置价值相对美债仍然值得关注。
这个判断最大的不确定性在哪？
上游议价权能否持续承压，取决于两件事：云厂商资本开支意愿和终端AI商业化的实际进展。
如果AI商业化落地速度不及预期，Token预算约束可能比中信预想的来得更早、更猛。
这反映出当前AI投资链的核心悬念：不是"AI有没有用"，而是"企业愿意为AI付多少钱"——这个问题的答案将决定整条产业链的利润分配。
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