花旗：阿里云正成为"中国版谷歌"，五年后半数收入来自"卖模型"

当一家云计算公司开始从芯片造到模型、从卖算力转向卖"智能"，一场收入结构的根本性转变正在发生。

花旗研究5月11日发布长达60页的深度报告，首次对阿里云模型即服务（MaaS）业务建立系统性预测框架，并将阿里巴巴重申为"中国AI投资首选标的"，维持买入评级，ADR目标价205美元，港股目标价204港元。

分析师Alicia Yap和Nelson Cheung认为，阿里云正在构建一套从芯片到应用的垂直整合AI体系，与谷歌"从TPU到Gemini"的全栈策略高度相似。

五年后，超过一半收入来自"卖模型"

花旗预测，阿里云AI相关收入将从FY2026年的240亿元人民币，以90%的年复合增长率增至FY2031年的5855亿元，届时占总云收入比例将从15%跃升至70%。

增速最快的是MaaS业务。花旗预测MaaS收入将以235%的年复合增长率，从FY2026年的约10亿元激增至FY2031年的4386亿元（约合626亿美元），届时将占阿里云总收入的53%。换言之，到2031年，阿里云超过一半的收入将来自"卖模型调用"，而非传统的服务器、存储和带宽。

总体来看，花旗预计阿里云合并总收入将以39%的年复合增长率从FY2026年的1590亿元增至FY2031年的8334亿元，外部客户收入接近管理层设定的1000亿美元五年目标。

从芯片到模型：为何被称为"中国版谷歌"

花旗引用英伟达CEO黄仁勋的"五层AI蛋糕"理论指出，除能源层外，阿里巴巴在芯片、基础设施、模型到应用的其余四个层次均有布局。

芯片层，T-Head（平头哥）主力AI芯片真武810E性能被外界引述为"可比肩英伟达H20"，累计出货量已达47万片，超60%服务于400余家外部企业客户。基础设施层，阿里云在全球29个地区运营94个可用区，在中国IaaS公有云市场份额33%，位居第一。模型层，Qwen系列在Hugging Face累计下载量超6亿次，衍生模型超17万个；最新发布的Qwen3.6-Plus创下OpenRouter平台单日处理超1万亿token的历史纪录。应用层，阿里巴巴正将Qwen深度整合至淘宝，用户可通过AI对话完成浏览、比价和购物，覆盖超40亿件商品。

Token爆发式增长，涨价信号印证定价权回归

MaaS增长的底层逻辑是token消耗量的爆发。据国家数据局数据，截至2026年3月，中国每日AI token调用量已超过140万亿次，较2024年初增长超1400倍；2026年2月，中国每周token调用量已首次超越美国，成为全球最大token消费国。

需求爆发带来定价权改善。阿里云已于2026年4月上调AI算力产品价格5%至34%，花旗将此视为需求强劲的积极信号。同期，阿里管理层披露MaaS平台token消耗量在过去三个月增长了6倍。

六年资本开支8229亿元，"百年一遇的机遇"

花旗预测阿里巴巴FY2026至FY2031六年累计资本开支达8229亿元，平均相当于云收入的32%。但随着规模效应释放，资本开支占云收入的比例将从FY2026年的83%下降至FY2031年的17%，利润率存在显著上升空间。

阿里巴巴CEO吴泳铭曾表示，公司将在2032年前将全球数据中心容量扩大十倍，为"从AGI走向ASI"提供基础设施支撑。管理层同样表示，鉴于供应链限制，AI需求未来2至3年内将持续超过算力供给，原定三年的3800亿资本开支计划可能提前完成。

竞争格局：全栈是阿里云的核心护城河

在中国公有云LLM服务市场，字节跳动旗下火山引擎以49.2%的份额居首，阿里云以27%排名第二，百度AI云以17%位居第三。但花旗认为，阿里云的竞争优势不在于单一环节，而在于自研芯片降低成本、阿里生态系统提供天然数据和用户基础、以及Qwen开源生态带来的外部开发者黏性——这一综合壁垒难以被单一竞争对手复制。

分析师总结道，"阿里云作为世界领先的全栈AI服务提供商，已处于有利位置捕捉这一长期增长机遇。"