云巨头Q2收入积压订单双创纪录，伯恩斯坦看多亚马逊微软

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四大云厂商二季度合计收入1050亿美元、积压订单2.33万亿美元均创历史新高，伯恩斯坦认为瓶颈已从GPU转向数据中心物理产能，维持亚马逊、微软「跑赢大盘」评级。

1050亿收入、2.33万亿订单——这些数字到底多夸张？

AWS、Azure、谷歌云、甲骨文OCI二季度合计云收入1050亿美元，同比增长52%；合计积压订单（RPO，即客户已签约但尚未确认的收入）达2.33万亿美元，同比增长188%。

这意味着→ 客户不只是在花钱，还在提前锁定未来好几年的云资源——需求远远跑在供给前面。

伯恩斯坦测算，超大规模云市场总规模在1.3万亿至1.5万亿美元之间，是软件与互联网领域最大的有形市场。

伯恩斯坦指出，云行业的供给瓶颈已从GPU芯片短缺转向可通电的数据中心物理产能。用大白话说＝不是买不到芯片了，是盖机房、拉电力的速度跟不上。

单季资本开支方面，微软、亚马逊、谷歌、甲骨文四家合计约1500亿美元；伯恩斯坦预计2026全年达6600亿美元，加上Meta后接近8000亿美元。

融资结构上，除微软外，其余美国云巨头今年均已转向发债或增发等外部融资。这反映出即便现金流强劲，靠自有资金已撑不住这个建设节奏。

伯恩斯坦援引亚马逊的框架：数据中心壳体提前约两年投入，可产生30年以上收入；服务器在部署前数月才采购，两至三年回本，合同期五至六年，后续新设备可复用厂房，经济性逐代改善。

AWS平均合同期限已升至6.4年，2027年产能大部分被锁定，订单排至2028年。这意味着→ 钱花出去之前，收入合同已经先签好了，风险比市场想象的低。

折旧政策出现分化：亚马逊把部分服务器折旧从6年降至5年（更保守），微软把数据中心折旧从15年升至25年（账面开支从1900亿降至1750亿美元，但强调硬件投入未减）。用大白话说＝同样的钱，微软选择在账上摊得更慢，亚马逊选择摊得更快——方向相反，但都不影响实际花钱额度。

伯恩斯坦提示，AI至少在建设期会拖累IaaS与PaaS（基础云服务）的毛利率，核心变量是GPU的真实使用寿命。

微软管理层近期表态：AI业务利润率长期将接近非AI业务。

甲骨文则通过合同条款将内存等组件涨价传导给客户，并披露三至四年前的旧GPU续租价格反而高出约20%。这反映出老设备没有贬值，反而因为产能紧张变得更值钱。

亚马逊：维持「跑赢大盘」，目标价320美元。AWS二季度增长37%（18个季度最快），AI收入年化250亿美元（上季仅150亿），管理层提出AWS迈向万亿美元年收入的路径。

微软：维持「跑赢大盘」，目标价660美元。差异化优势在于2027财年自由现金流为正、无需新增举债。甲骨文：维持「跑赢大盘」，目标价325美元；OCI收入74亿美元（同比增长121%），RPO达6640亿美元（其中OpenAI约3000亿）。

谷歌：唯一未获「跑赢大盘」的美国巨头，维持「与大盘持平」，目标价385美元——Gemini 3.5 Pro延期，且因自有产能不足而租用第三方设施，压制利润率。

CoreWeave二季度收入25.8亿美元（同比增长112%），积压订单约1040亿美元（同比增长246%），7月还全线提价约25%——数据看起来很好。

但伯恩斯坦给出「跑输大盘」评级，目标价仅74美元。理由：客户集中度高、大客户有自建数据中心的倾向。用大白话说＝ CoreWeave赚的是巨头们产能不够时的「过渡期生意」，一旦数据中心建设追上需求，它最先、最重受冲击。

验证节点：甲骨文现金需求峰值预计在2028财年，届时资本开支压力能否被收入增速覆盖，将检验整个乐观逻辑是否成立。

市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。