长鑫存储IPO：暴利背后有天花板
Claire Weston
长鑫存储冲刺中国近年最大半导体IPO、计划募资约295亿元，2025年营收暴增156%、首次净利润破十亿美元——但这轮盈利的核心驱动力是四十年一遇的DRAM涨价周期，而非长鑫自身的份额突破。
长鑫凭什么走到今天？
长鑫2016年成立，技术源自已破产的欧洲存储巨头奇梦达——通过获取其专利、技术文档和核心工程师团队完成原始积累。
合肥市政府近十年累计承担逾366亿元亏损，充当"耐心资本"角色。这意味着→ 没有地方政府的长期兜底，这家公司根本活不到盈利那天。
如今长鑫已是全球第四大DRAM（动态随机存取存储器，手机和服务器里最常见的内存芯片）制造商。
这些利润数字到底有多实？
2025年营收约86亿美元，同比增长156%；首次实现逾10亿美元净利润。2026年一季度营收达73亿美元，营业利润率飙升至约70%。
用大白话说＝ 这轮暴利的真正推手是全球DRAM市场"四十年一遇的短缺"导致均价暴涨，长鑫自身市场份额并没有实质突破，成本结构也没有根本改善。
这反映出一个典型周期股特征：涨价时利润惊人，一旦周期翻转，利润可能同样剧烈收缩。
钱募来打算怎么花？
IPO计划募资约295亿元（约41亿美元）：近七成投向晶圆产线和DRAM技术升级，余下三成投向前瞻研发。
招股书中未提及专项HBM投资计划。这意味着→ 当前最热门的AI存储赛道，长鑫在募资层面尚无明确布局。
股权结构上，长鑫通过一致行动协议以少数经济权益控制多数投票权，合并报表在一定程度上夸大了公众股东的实际收益。上市后国有及政策性资本持股仍将超过30%；阿里云既是大客户、也持有近4%股份，为国内出货提供结构性保障。
产能天花板卡在哪里？
长鑫预计2026年底月产能达35万片晶圆，2028年底升至50万片，届时将占全球DRAM供应约17%。
但天花板已经清晰——美国自2019年起限制EUV光刻机（用极紫外光在芯片上刻电路的设备）出口，叠加2022年和2024年的连续管制，直接封堵了长鑫向18纳米以下先进制程扩张的路径。
用大白话说＝ 产能可以继续扩，但制程没法继续缩。量越来越大，单位竞争力却可能越来越弱。
HBM——最大的技术短板怎么补？
长鑫目前销量几乎100%来自传统LPDDR和DDR产品，HBM（高带宽存储器，AI训练芯片的核心配套）领域近乎空白。
HBM3的前端良率约35%、后端良率约70%，综合良率仅约25%。这意味着→ 每做4颗芯片只有1颗能用，距离量产门槛仍有相当距离。
长鑫的应对策略是直接跳过HBM3，转向HBM3E的8层和12层产品研发，并计划与华为合作开发不依赖JEDEC标准的定制化方案。
供应链自主可控走到哪一步了？
刻蚀、沉积、抛光等工序已深度引入中微公司、拓荆科技、北方华创、华海清科等国内设备商，国产化正在提速。
但在光刻机、离子注入及硅通孔（TSV，让芯片纵向互连的关键工艺）等核心环节，长鑫仍高度依赖管制前安装的ASML、应用材料、泛林半导体等外资设备。
这反映出长鑫面临的核心矛盾：短期盈利高度绑定周期性涨价红利，长期竞争力取决于能否在出口管制约束下突破HBM良率瓶颈、完成供应链自主可控——这两道关卡，目前都没有确定性答案。
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