德银：大宗商品进入新一轮再定价
Miles Bennett
截至7月14日，大宗商品内部剧烈分化——欧洲天然气月涨13.2%，WTI原油却跌6.5%、铝跌10.1%。德意志银行认为，地缘政治、美元走势、投资者仓位和宏观背景四条主线正在同时重塑商品定价格局。
商品市场为什么突然"冰火两重天"？
月内表现最好的是欧洲天然气（+13.2%）和钯（+1.6%），最差的是煤（-10.3%）、白银（-13.7%）和铝（-10.1%）。
这意味着→ 同属"大宗商品"这个大类，内部的涨跌方向已经完全脱钩，不能再当一个整体来看。
德银把驱动力归纳为四条线：地缘政治、美元、仓位、宏观——每条线对不同品种的作用方向相反，所以才出现了这种极端分化。
地缘政治到底在改变什么？
中东冲突有重新升级风险，美伊谈判大概率超出最初60天期限；乌克兰三方谈判停滞，停火前景取决于中东走向。
用大白话说＝ 全球"哪里能稳定供货"这个问题的答案正在被改写——各国都在抢着签关键矿产协议。
今年上半年密集落地的协议包括：美国与日本、澳大利亚、马来西亚等国的关键矿产协议，以及美国关键矿产储备计划、美欧关键矿产计划、四方安全对话矿产框架等。
这反映出 供应链多元化已经从口号变成了签约行动，长期将重塑矿产类商品的定价基准。
美元还能继续涨吗？
彭博美元现货指数已升至一年高位，但德银认为市场对美联储鹰派路径的重新定价相对核心CPI已经走得够远，难以支撑持续上行。
当前美元净多头仓位接近2025年1月水平，而彼时美元指数比现在还高6%-7%。这意味着→ 做多美元的人已经很拥挤，但价格却没到当时的位置，性价比在下降。
在储备管理层面，OMFIF调查显示24%的机构计划10年内减少美元敞口，16%计划增加，60%维持不变。用大白话说＝ 大规模去美元化并没有发生，但边际上减持的意愿确实更强。
铜价接下来看什么？
铜价从3月的约12,000美元/吨回升到6月的14,000美元/吨高点，近期因美元走强和AI资本开支股票回落而承压。
德银预计短期区间运行，四季度回到约13,600美元/吨，2027年回落至约12,500美元/吨——原因是2025-2026年被扰动的全球矿山供应逐步恢复。
最大变量是美国铜关税政策，商务部须在2026年6月30日前公布最终决定。三条路径：分阶段加税（2027年15%、2028年30%，市场基准情形，短期利好铜）；立即实施（关闭美国进口流，压低伦敦铜价）；不实施（高库存可能触发抛售）。
铝和铁矿石的故事有什么不同？
铝价6月初因中东供应冲击触及约3,850美元/吨，临时移除约250-300万吨/年产能（占全球3%-4%）。霍尔木兹海峡重新开放后回落至约3,100美元/吨，海湾复产快于预期。
德银预计四季度铝价温和修复至约3,300美元/吨，2027年正常化至约3,000美元/吨；市场缺口从超200万吨收窄至2027年接近平衡。
铁矿石回落至约100美元/吨后，德银认为高成本曲线上沿在此位置提供支撑。但中国钢材库存增加、钢厂利润偏弱、Simandou项目发运率显著提高，供应端压力加重。三季度均价预计约98美元/吨，四季度约100美元/吨。
原油市场最值得关注的信号是什么？
7月初美伊备忘录失效后，霍尔木兹海峡通行收缩：出港油轮量从约1,300万桶/日骤降至不足400万桶/日，回程油轮入港能力同步从约1,500万桶/日降至400万桶/日。
但布伦特仅被推至85美元/桶，低于基本面隐含的90美元/桶。这意味着→ 系统内有三股力量在压制油价：中国原油库存从累库转为100万桶/日去库、全球战略储备释放约150万桶/日、全球炼厂开工较2025年减少480万桶/日。
原油的紧张已经传导到成品油：欧洲炼油裂解价差仍高，美国更高。用大白话说＝ 原油本身价格被按住了，但下游产品的利润已经在尖叫——这种分裂不可能长期持续。
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