高盛：中国AI模型正在抢走美国的Token份额，阿里腾讯下半年或迎拐点
N.R. Finch
中国AI模型在全球API平台的Token份额已从年初低个位数飙升至近50%，但靠低价换来的规模几乎不赚钱；高盛认为阿里、腾讯下半年存在股价拐点条件。
中国模型的份额是怎么抢到近50%的？
在第三方API平台OpenRouter上，中国模型Token份额已逼近50%，2024年底还只是低个位数。
核心武器是价格：中国模型每百万Token定价0.2–1美元，美国顶尖模型均价约4美元。这意味着→ 同样的任务，用中国模型成本最低只有美国的二十分之一。
本周OpenRouter全球用量前三全是中国模型：DeepSeek V4 Flash、Hy3 preview、MiniMax M3。
份额这么高，为什么还不赚钱？
中国模型在全球AI模型收入池中占比仍是个位数百分比。用大白话说＝ 卖了将近一半的"杯数"，但因为单价太低，营业额只占零头。
少数例外是多模态（能处理视频、图片，不只是文字的模型）。字节跳动Seedance 2.0视频生成定价每百万Token 4–7美元，最新月度折年收入已达17亿美元。
这反映出 文本模型已卷成白菜价，只有视频等高算力场景还能维持溢价。
中国模型会全面取代美国模型吗？
高盛判断：不会全面替代，而是需求分层。
高价值场景（大型跨国企业、复杂代码生成）仍选前沿模型；24小时监控执行类智能体任务（agentic task，让AI自主完成一串操作的工作流）更多流向低成本中国模型。
非技术制约同样存在：算力获取限制、反蒸馏策略（防止小模型"抄"大模型能力的技术手段）、安全监管及市场准入壁垒。
中国内部的价格战打到什么程度了？
当前5–6家独立厂商加上BATX四巨头同台竞争，市场比美国更分散。
价格两极分化严重：Qwen3.7 Max每百万Token 1.4美元、GLM-5.1 0.9美元，而DeepSeek与MiMo仅0.2美元。MiniMax更将半价优惠设为永久，定价约0.22美元。
高盛认为长期分水岭在于编码能力、多模态表现、训练效率与资产负债表实力。以年化收入（ARR）看：阿里MaaS年底目标44亿美元（70%–80%来自Qwen），字节全年均值目标22亿美元，智谱和MiniMax均不低于10亿美元。
阿里和腾讯分别跌在哪里？
阿里年初至今跌约22%，主因是盈利预期（EPS）下调——消费者AI投入侵蚀了"其他业务"分部利润，贡献约15个百分点跌幅；市盈率从18倍收窄至约16倍，贡献约9个百分点。
腾讯年初至今跌约27%，逻辑相反：EPS下调仅贡献约3个百分点，估值倍数收缩贡献了约25个百分点。这意味着→ 市场不是觉得腾讯赚得少了，而是不确定它的AI故事能不能撑住估值。
腾讯当前11–12倍市盈率已是中国及全球同业历史最低水平。
下半年拐点靠什么？
阿里的催化剂：云收入加速、价格上涨推动利润率扩张、"其他业务"亏损环比收窄。高盛认为EPS下调周期已接近底部。
腾讯的修复路径：Hy系列新模型进展、资本开支提速带动云收入增长、微信AI智能体下半年落地。
两家公司估值在全球互联网同业中均属最低梯队，且仍有充裕经营现金流及净现金储备支撑AI超大规模算力投资。用大白话说＝ 便宜到这个位置，只要下半年能交出几张及格的成绩单，反弹的弹簧就压够了。
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