高盛将富途目标价腰斩，一季报业绩或环比回落

高盛5月25日将富途控股（FUTU）评级从买入下调至中性，12个月目标价从210.47美元大幅削减至102.13美元，核心原因是中国内地对跨境券商的监管不确定性显著升级。与此同时，富途即将发布2026年一季报，中金公司预计业绩环比小幅回落但同比仍保持较快增长，净入金规模有望接近历史最高水平。

高盛将2027年富途预期市盈率倍数从19倍压缩至10倍，2026至2028年净利润预测分别下调26%、20%和20%，调整后每股收益较市场一致预期低约27%和24%。中金则维持2026和2027年约130亿和140亿港元的盈利预测不变，给予250美元目标价及跑赢行业评级。

监管力度超前轮，但管理层视为一次性事件

高盛指出，本轮监管力度超过2022年，不仅禁止违规新增客户，还要求主动清理此前开设的存量不合规内地账户。高盛估算监管相关成本合计可能达到约3.93亿美元，包括已公告的18.5亿元人民币罚款及账户清理带来的资产缩减。

富途CFO在5月25日的管理层会议上将罚款定性为一次性财务事件，不会对上市主体产生法律传导风险。处罚限定在四个运营实体，核心研发和后台职能不受影响。整改过渡期为两年，证监会未设定硬性量化指标。

管理层强调，本轮监管旨在对所有服务内地客户的机构建立统一标准，涵盖商业银行和券商，对同业竞争影响是均等的。高盛也认为，随着罚款落地和账户整改推进，不确定性将逐步消退。

内地敞口有限，海外扩张节奏未变

管理层披露的数据显示，内地客户占付费客户的13%、资产管理规模的17%、收入的20%，近几个月净资金流入仅占公司总量的1.5%。高盛预计，监管变化不会影响富途的非内地客户群体。

海外拓展方面，管理层维持全年80万新增付费客户的指引不变。香港和新加坡仍是海外业务的主要利润来源，新加坡交易活跃度与香港相当但单客户资产仅为香港的三分之一，仍有较大提升空间。马来西亚预计6至12个月内盈亏平衡，韩国将通过与本地券商合作展业。

一季报收入或环比小降，净入金或创纪录

中金预计富途一季度总收入约59.4亿港元，环比下降8%，同比增长27%；Non-GAAP净利润约31.3亿港元，环比下降10%，同比增长41%。

收入下滑主要受利息收入拖累。中金预计客户闲置资金占比下降叠加借券利息回落，利息收入环比下降约17%至25.1亿港元。交易佣金方面则相对稳健，交易额环比增长约2%创新高，佣金收入预计环比增长2%至28.2亿港元。

亮点在于客户资金流入。中金预计市场波动中的抄底情绪推动净入金接近历史最高单季度水平，基本对冲了持仓市值的下行压力，一季度末客户资产约1.245万亿港元，环比持平。净新增入金用户约21.6万人，环比降8%但仍处高位。费用端总体可控，Non-GAAP净利润率预计环比降至52.6%。

盈利增长仍有支撑，关键变量在市场表现

高盛的敏感性分析显示，若客户换手率从基准假设的13倍升至17倍、客户资产增长5%，即可完全抵消监管成本。公司截至2025年末自有现金约13亿美元，占市值的11%，叠加分红和回购计划，资本缓冲充足。

除市场行情外，富途自身的业务进展同样值得关注。公司香港虚拟资产交易平台已全面持牌运营，数字银行象象银行持续推进，管理层表示今年可能进入新的海外市场。管理层还透露，围绕潜在香港上市的政策不确定性预计将在本轮整改完成后基本消除。