高盛：软件股反弹难成反转，持续上涨可能要等到2027年

高盛在最新发布的"重访护城河"系列第五篇报告中指出，尽管软件板块年内已出现两波反弹，但真正由AI驱动的基本面改善大概率是2027年的事情，当前行情更适合精选个股而非板块性押注。

今年以来，高盛覆盖的应用软件公司股价中位数下跌38%。期间出现过两次像样的反弹：2月底至3月初上涨约14%，4月中旬至5月中旬上涨约22%。但高盛认为，这些反弹尚不具备演变为持续性行情的条件。

报告的核心判断是，软件板块在未来数月大概率维持区间震荡，但个股分化将非常显著。一季报已经印证了这一点，部分公司单日涨跌幅超过20%，选股能力成为获取超额收益的关键。

绿芽初现，但变现尚远

高盛观察到，头部软件公司的管理层已经意识到竞争格局正在加剧，并开始做出组织层面的调整。Klaviyo在2025年12月引入联席CEO，让创始人专注产品开发；Workday创始人在今年2月重新出任CEO；Adobe则在3月公布了CEO继任计划。

产品端也有进展。ServiceNow推出了ITSM一级自动化产品并已有50家试点客户，Salesforce则发布了"无头CRM"架构。这些都是积极信号，但距离体现在财务数据中还有距离。

高盛的行业调研显示，软件企业面临1%至4%的销售周期拉长，客户倾向于签署更短期限的合同，并在续约时更强硬地压价。即便是较早布局AI的公司，也将更实质性的收入贡献指向了2027年。Salesforce在2024年9月推出Agentforce，一年后才看到新增年化收入的拐点，并表示距离收入层面的实质性改善还需12至18个月。

AI收入必须是增量，而非替代

高盛认为，板块情绪真正转向的关键在于：AI带来的收入必须是对公司整体增长的叠加，而不仅仅是内部结构的腾挪。如果AI扩大了整体利润池，它会反映在积压订单、账单增长和毛利增速等核心指标上。

ServiceNow将2026年AI相关年化合同价值目标从10亿美元上调至15亿美元，但其有机增长口径的剩余履约义务指引却暗示约250个基点的减速。高盛指出，只有当投资者确认AI收入对整体增长形成净贡献时，相关披露才会被正面解读。

报告引用了Meta的历史作为参照：Meta在2012年5月IPO后股价持续承压，直到2013年10月移动广告收入超预期后才真正反转。高盛认为，当前软件行业正处于类似的"证明期"。

历史规律：均值回归存在，但分化明显

高盛回溯了2001年以来154个行业板块的表现数据。在所有经历过大幅下跌的板块中，表现最差的板块在随后一年中位数回报为4%，三年中位数回报为20%，正收益概率约为52%至54%。

值得注意的是，因周期性因素下跌的板块反弹更强——三年中位数回报达45%；而因结构性担忧下跌的板块三年中位数回报仅16%，但仍有超过一半的概率录得正收益。

个股层面的机会

高盛认为基础设施端的Oracle和Cloudflare有望受益于推理需求增长，其中Oracle在即将发布的财报中处于有利位置。应用端则看好微软和ServiceNow，认为两者最有能力将AI代理层从试点推向变现。

相比之下，Intuit面临税务业务的新竞争威胁，Workday正处于战略重组早期，Adobe则需要在CEO交接期加速产品创新，这三家公司的复苏可能需要更长时间。