高盛：AI投资周期见顶前强盈利将压倒估值忧虑
Claire Weston
高盛6月22日研报判断，AI相关公司已累计创造约27万亿美元市值增量，强劲盈利短期仍能压过估值担忧，但市值越来越依赖乐观假设，股票波动率将继续上升。
现在最该担心的到底是什么？
高盛明确说：当前AI周期的核心风险不再是估值泡沫，而是"盈利泡沫"。这意味着→ 前瞻市盈率（用未来预期利润算的股价倍数）看起来还行，是因为盈利预期同步在涨，不是因为股价便宜。
用大白话说＝ 市场押注的重心已经从"股价还能再涨"变成了"超高利润能不能一直持续"。
一旦AI投资周期见顶、资本开支放缓，现在赚钱最多的公司——卖芯片、卖算力、建数据中心的——盈利曲线会最先变得难以判断。
27万亿美元的市值增量，撑得住吗？
自2022年11月底以来，AI相关公司市值增量约27万亿美元，高于此前约19万亿美元。与此同时，美股Shiller周期调整市盈率（用过去十年平均利润算的长期估值指标）仅在1999年末和2000年曾经更高。
高盛基准测算：AI生产率提升给美国经济带来的新增资本收入现值约9万亿美元；即便放宽口径，也只有14万亿至17万亿美元——仍低于当前市值增量。
这意味着→ 当前股价已经把非常乐观的假设提前计入了，任何挑战AI叙事的消息都会让市场更脆弱。
跟1999年科技泡沫比，现在像不像？
高盛拿出1990年代泡沫的四个典型信号逐一对照：❶ 投资异常高位、❷ 宏观利润率下滑、❸ 企业融资杠杆快速上升、❹ 经常账户赤字扩大。结论：目前只有第一个明显出现。
科技投资占GDP比重已突破1990年代高点，超大规模云厂商（谷歌、微软、亚马逊等大型云计算平台）对2026年资本开支预期较半年前提高近80%。
但企业利润占GDP比重仍在高位，企业部门储蓄与投资差额没有显著恶化，经常账户赤字反而在收窄。用大白话说＝ 投资确实猛，但其余三个泡沫指标还没亮红灯。
AI以外的经济，能不能兜底？
1990年代末美国实际内需年化增速接近6%，消费、住宅投资、非科技投资全面旺盛；而当前AI以外的美国经济明显偏弱，过去两年实际可支配收入年化增速仅约1%。
这意味着→ AI热潮可能不是在过热经济上添火，而是在抵消其他领域的疲弱。这反映出一个悖论：极端泡沫更不容易出现，但一旦AI叙事受挫，非AI部分未必能提供足够支撑。
用大白话说＝ 经济其他部分太弱，AI既是引擎也是唯一支柱——引擎熄火的后果反而更大。
"前瞻市盈率不贵"这个说法靠谱吗？
高盛提醒：周期性行业在景气高点经常看起来"不贵"，因为盈利分母被推得过高。这意味着→ 前瞻市盈率低不等于便宜，可能只是说明当前利润处在异常高位。
AI基础设施链条是否会出现同样问题，取决于三个变量：投资强度能持续多久、AI收益兑现多快、以及是否有技术创新降低对高资本开支的依赖。
资本开支不可能永远以当前强度增长——这是高盛判断"盈利泡沫取代估值泡沫"的底层逻辑。
高盛建议怎么操作？
市场结构层面，高盛观察到：单股隐含波动率上升、期权偏度（衡量市场对下跌保护需求的指标）下移、隐含相关性降至很低水平，但长期指数波动率在缓慢上行。
半导体指数过去几年涨幅已接近1990年代末纳指后期表现。这反映出市场情绪已经非常亢奋，但还没到全面失控。
高盛策略建议：继续持有AI敞口，但同时通过买入看跌保护、或用看涨期权替代部分现货持仓来控制回撤。用大白话说＝ 别下车，但要系好安全带——下行保护的价值正在提高。
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